Nach dem Zusammenbruch der Silicon Valley Bank und der bevorstehenden Zinsentscheidung der US-Notenbank stehen Fragen zur Finanzstabilität in den USA im Mittelpunkt. Unter der Oberfläche, zum Guten wie zum Schlechten, ist etwas Erstaunliches passiert, das den US-Steuerzahlern widerfahren ist: Die Belastung, der sie durch die Staatsverschuldung ausgesetzt sind, ist in den letzten drei Jahren dramatisch zurückgegangen. Die Gründe dafür sollten Teil des Kalküls der Fed sein, wenn sie durch die Situation navigiert.
Diese weitgehend unbemerkte Entwicklung mag kontraintuitiv erscheinen, da die Staatsverschuldung im gleichen Zeitraum um etwa 5 Billionen US-Dollar gestiegen ist. Aber gleichzeitig ist der Marktwert von US-Staatsanleihen von einem Höchststand von 108 % der Wirtschaft auf seinen aktuellen Wert von 85 % gestiegen. Dies ist einer der schnellsten Rückgänge der US-Schuldenlast und bringt ihren Wert in die Nähe des Niveaus vor der Pandemie.
Dieser starke Rückgang ist jedoch auch der Grund dafür, dass wir jetzt mit einem erhöhten finanziellen Stress konfrontiert sind. Der Windfall-Gewinn, der den Steuerzahlern zugute kommt, ging größtenteils zu Lasten der Anleihegläubiger, einschließlich der Banken, die bei ihren Anleiheinvestitionen große Verluste hinnehmen mussten. Es ist daher wichtig, sich genauer anzusehen, wie es zu diesem raschen Rückgang der Schuldenlast kam, und zu überlegen, was dies für die Finanzstabilität bedeutet.
Die Ursprünge des dramatischen Wandels beginnen im Frühjahr 2020. Die Dollargröße der Wirtschaft ging stark zurück, als die Bundesausgaben in die Höhe schnellten. Diese Entwicklungen erhöhten sowohl die Schuldenlast, indem sie die Steuerbemessungsgrundlage schrumpften, von der die Schulden bezahlt werden konnten, als auch die Staatsverschuldung. Darüber hinaus fielen die Zinssätze auf fast 0 %, wodurch die bestehenden Treasuries mehr wert waren, da sie einen höheren Zinssatz zahlten.
Mit anderen Worten, Anleihegläubiger hatten plötzlich eine besser als erwartete Rendite auf ihre Staatsanleihen, und die Steuerzahler zahlten die Rechnung. Zusammengenommen haben diese drei Entwicklungen die Schuldenlast der Steuerzahler auf 108 % ansteigen lassen.
Die Dollargröße der Wirtschaft erholte sich jedoch schnell von der Abschaltung durch die Pandemie und befand sich Mitte 2021 wieder im Trend. Dadurch sank die Schuldenstandsquote um etwa neun Prozentpunkte. Als nächstes kam der Inflationsschub, der die Schuldenlast weiter um 14 Prozentpunkte auf den aktuellen Wert von 85 % reduzierte. Dies geschah über zwei Kanäle. Erstens hat die hohe Inflation die Dollargröße der Wirtschaft um etwa 1.89 Billionen US-Dollar über den Trend vor der Pandemie getrieben.
Zweitens veranlasste der Inflationsschub die Fed natürlich dazu, die Zinssätze stark anzuheben, was den Marktwert von Staatsanleihen um etwa 1.9 Billionen US-Dollar senkte. Das Schicksal der Anleihegläubiger änderte sich daher. Sie hielten plötzlich Anleihen, die viel weniger wert waren, als sie erwartet hatten, sowohl inflationsbereinigt als auch im Vergleich zu anderen neueren verzinslichen Wertpapieren, die mehr zahlten.
Kurz gesagt, die Anleihegläubiger bezahlten einen Großteil der Verringerung der Schuldenlast über die höhere Inflation. Um es klar zu sagen: Anleihegläubiger sind auch Steuerzahler, aber sie sind nur eine Untergruppe der Steuerzahler. Darüber hinaus ist der Verlust für die Anleihegläubiger akuter und für sie sichtbarer als die Aussicht auf eine niedrigere zukünftige Steuerbelastung für die Steuerzahler.
Dieser bemerkenswerte Vermögenstransfer weg von den Anleihegläubigern war nicht auf den 24-Billionen-Dollar-Staatsanleihenmarkt beschränkt. Andere Märkte für festverzinsliche Wertpapiere wie der Markt für hypothekenbesicherte Wertpapiere in Höhe von 12 Billionen US-Dollar und der Markt für Unternehmensanleihen in Höhe von 10 Billionen US-Dollar verzeichneten ebenfalls große Marktwertverluste. Dies ist ein wesentlicher Grund, warum Banken, die solche Wertpapiere halten, derzeit unter Stress stehen. Eine kürzlich durchgeführte Studie ergab, dass solche Vermögenswerte im US-Bankensystem aufgrund von Mark-to-Market-Verlusten um 2.2 Billionen US-Dollar überbewertet sind. Dieser Verlust bedeutet, dass viele Banken nicht alle Forderungen ihrer Einleger decken könnten, sollten sie massenhaft fliehen.
Die prekäre Lage der Banken ist ein großes Problem für die Finanzstabilität, wie US-Aufsichtsbehörden feststellten. Das ist auch der Grund, warum die US-Regierung alle Einleger bei der kürzlich gescheiterten Silicon Valley Bank und der Signature Bank versicherte und warum die Fed beschloss, Kreditsicherheiten zum Nennwert statt zum Marktwert in ihrer neuen Liquiditätsfazilität zu akzeptieren. Aufsichtsbehörden befürchten eine Markt-zu-Markt-Zeitbombe in den Bilanzen der US-Banken. Dies sind Anleihegläubiger, die ihren Schuldnern unwissentlich einen großen Vermögenstransfer gegeben haben und sich dies möglicherweise nicht leisten können.
Es gibt viele Gründe, warum wir zu diesem Zeitpunkt gekommen sind, aber der wahrscheinlich wichtigste sind die raschen Zinserhöhungen der Fed im vergangenen Jahr. Die meisten Anleihegläubiger, einschließlich der Fed, waren von der Geschwindigkeit und dem Umfang der Zinserhöhungen überrascht, angesichts der Erwartungen, die durch das letzte Jahrzehnt niedriger Zinssätze und die eigenen Prognosen der Fed vor nur einem Jahr geweckt wurden. Die Fed hofft, dass diese Zinserhöhungen den Inflationsschub beenden werden, aber in der Zwischenzeit haben sie die Bankbilanzen geschädigt und die Kreditschöpfung in Zukunft beeinträchtigt. Hoffentlich beendet dies die hohe Inflation geordnet und nicht als Finanzkrise.
Wir leben in einer erstaunlichen Zeit. Es gibt keinen einfachen Weg nach vorne, aber wir hoffen, dass die Fed erfolgreich durch diese schwierigen Gewässer navigieren kann.
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