John Paulson über den schäumenden US-Immobilienmarkt: Diesmal ist es anders

(Bloomberg) – John Paulson wurde Milliardär, nachdem sein Hedgefonds zu Beginn der globalen Finanzkrise Hypothekenpapiere im Wert von mehr als 25 Milliarden US-Dollar leerverkauft hatte.

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Während er etwa 15 Jahre später einen weiteren schäumenden Immobilienmarkt einschätzt, sagt der Gründer von Paulson & Co., dass ein weiterer Rückgang der US-Immobilienpreise in Sicht sein könnte – aber das Bankensystem ist in einer viel besseren Verfassung, um damit fertig zu werden.

Paulson traf sich am Dienstag mit Bloomberg zu einem umfassenden Interview auf dem Business Leadership Forum der Union League of Philadelphia. Er erörterte auch, wie der sogenannte „größte Handel aller Zeiten“ seine Investitionen danach beeinflusste und warum der Goldpreis gefallen ist. Nachfolgend sind einige der Höhepunkte des Gesprächs aufgeführt, die aus Gründen der Klarheit leicht bearbeitet wurden.

F: Sie haben den Immobilienmarkt vor etwa 16, 17 Jahren ins Visier genommen. Im Grunde vermuteten Sie, dass sich die USA in einer Immobilienblase befinden und dass der riesige Markt für Hypothekenpapiere zwangsläufig in Schwierigkeiten geraten würde, wenn die Preise einbrechen. Ich bin gespannt, ob wir das ins Präsens bringen könnten, denn ich schaue mir an, wie sich seitdem so viel verändert hat: Die Underwriting-Standards sind ziemlich nüchtern geworden; das Bankensystem ist viel stärker geimpft; Es gibt bessere Kapitalanforderungen, viel mehr Vorschriften. Aber ich sehe mir den Anstieg der Immobilienpreise seit Anfang 2020 an – der Case-Shiller-Index ist um etwa 40 Prozent gestiegen – und im gleichen Zeitraum sind die Hypothekenzinsen auf über 6 % gestiegen. Es scheint, als könnten wir auf dem Wohnungsmarkt einige Schmerzen bekommen. Ich frage mich, wie gut geimpft das Finanzsystem ist? Vergleichen und kontrastieren Sie jetzt mit damals.

A: Nun, der Finanzmarkt, das Bankensystem und der Wohnungsmarkt sind heute ganz anders als 06 und 07. Die zugrunde liegende Qualität der Hypotheken ist heute weitaus besser. Sie haben nicht einmal Subprime-Hypotheken auf dem Markt … Und die FICO-Scores sind sehr, sehr hoch. Der Durchschnitt liegt bei 760. Und bei der Subprime lag der Durchschnitt bei 580-620 ohne Anzahlung. In dieser Zeit gab es also keine Anzahlungen, keine Bonitätsprüfungen, eine sehr hohe Hebelwirkung. Und es ist genau das Gegenteil von dem, was heute passiert. Sie haben also nicht den Grad an schlechter Kreditqualität bei Hypotheken, den Sie damals hatten.

Die Geschichte geht weiter

Der andere Faktor ist, dass die Banken zu dieser Zeit sehr stark verschuldet waren. Das durchschnittliche Kapital Ihrer Großbanken lag bei etwa 3 %. Und dann hatten sie auch noch viel außerbilanzielles Engagement. Also, wissen Sie, es braucht nicht viel, um zu scheitern, wenn Sie, sagen wir, hundert Dollar an Vermögenswerten haben, und dann auf der Passivseite nur 3 Dollar an Eigenkapital und 97 Dollar an verschiedenen Arten von Krediten haben. Wenn Sie auf der Vermögensseite nicht wirklich aufpassen, muss das Vermögen nur um 3% fallen und Ihr Eigenkapital ist ausgelöscht. Sie gehen in Verzug. Das Problem war also, dass die Banken in dieser Zeit sehr spekulativ waren, in was sie investierten. Sie hatten viele riskante Subprime-, Hochzins- und Hebelkredite. Und als der Markt zu fallen begann, geriet die Aktie schnell unter Druck.

Und es verursachte sehr schnell den Zusammenbruch großer Finanzinstitute in den USA … Die Banken haben sich erholt. Aber als Bedingung für die Zukunft erhöhen sie das Eigenkapital wirklich. Heute hat die durchschnittliche Bank wohl 9% Eigenkapital, die systemrelevanten Banken 11%-12% Eigenkapital. Also fast zwischen drei- und viermal so viel Eigenkapital wie vorher. Wir sind also heute nicht wie früher von einem Kollaps des Finanzsystems bedroht. Ja, es ist wahr, Gehäuse kann ein wenig schaumig sein. Die Immobilienpreise können also sinken oder stagnieren, aber nicht in dem Ausmaß, in dem es passiert ist.

F: Gibt es etwas, das Sie allgemein über Blasen gelernt haben? Ich habe das Gefühl, dass dies eines der schwierigsten Dinge für einen Investor ist: Es ist einfach, eine Blase zu erkennen, aber es ist schwierig, sie zum richtigen Zeitpunkt zu treffen und den richtigen Handel zu machen, um davon zu profitieren oder zumindest zu bekommen aus dem Weg und kassieren Sie zur richtigen Zeit. Gibt es eine Lektion, die man über Blasen lernen kann, oder ist jede einzigartig und man muss sie nehmen, wie sie kommen?

A: Nun, Sie haben vollkommen recht. Wie Krypto. Viele Leute dachten, Krypto sei eine Blase. Ich erinnere mich, dass ich mir Bitcoin angesehen habe. Es waren mehrere Tausend, stiegen auf 20,000 Dollar. Die Leute sagten: „Das ist lächerlich. Lass es uns kurzschließen.“ Dann ging es bis zu 65,000 Dollar. Das Problem mit dem Kurzschluss ist also, dass es keine Möglichkeit gibt, die Kehrseite abzudecken.

Das machte das Leerverkaufen von Subprime-Anleihen interessant, weil es ein asymmetrischer Handel war … Wenn Sie eine Anleihe zum Nennwert leerverkaufen, sagen wir hundert Dollar, nehmen Sie hundert Dollar zurück und investieren dann diese hundert Dollar. Ihr Verlust liegt also wirklich zwischen dem Zinssatz, den Sie für die kurzgeschlossene Anleihe zahlen, und dem, wo Sie die hundert Dollar investieren. Bei den Subprime-Anleihen rentierten sie mit etwa 6 %. Es waren Triple-B-Bonds. Und Staatsanleihen lagen damals bei 5 %. Wenn Sie also die Anleihen für hundert leerverkaufen, müssen Sie 6 Dollar bezahlen, aber dann nehmen Sie diese hundert in bar, Sie kaufen Staatsanleihen und verdienen 5 Dollar. Ihre Nettokosten betragen also nur 1 $ pro Jahr. Und wenn die Laufzeit der Anleihe nur zwei oder drei Jahre beträgt, dann riskierst du wirklich 2 %, 3 %. Aber wenn die Anleihe ausfällt, können Sie hundert Dollar verdienen.

Die Wirtschaftlichkeit des Leerverkaufs von Investment-Grade-Anleihen ist also sehr attraktiv. Das Problem ist, es ist wie die Suche nach der Nadel im Heuhaufen. Wann fällt eine Investment-Grade-Anleihe aus? Vor der Subprime-Krise gab es laut Moody's und S&P noch nie einen Ausfall einer Investment-Grade-Anleihe. Es waren also buchstäblich Hunderte von Milliarden dieser Anleihen verfügbar. Aber ich dachte wegen der Natur der Anleihen, der Hypotheken und der Hebelwirkung auf die Strukturen, dass alles, was Sie brauchen, ein flacher bis leicht rückläufiger Immobilienmarkt ist, wenn die Verluste in diesen Strukturen das Triple zunichte machen würden -Bs.

F: In der populistischen Erzählung werden Hedgefonds-Manager – und insbesondere Leerverkäufer – oft verleumdet, wenn etwas schief geht. Wir haben es in den letzten Jahren oft bei Hedgefonds gesehen, die bei den sehr beliebten Daytrader-Meme-Aktien short sind. Ich frage mich, ob Sie etwas davon erlebt haben? Und ist an dieser Kritik etwas dran?

A: Ja, wenn Sie ein Leerverkäufer sind und die Aktie bewerben. Um also eine Aktie leerzuverkaufen, müssen Sie jemanden dazu bringen, sie zu kaufen, und Sie möchten, dass er zu einem hohen Preis kauft. Wenn es dann nach unten geht, machen Sie den Gewinn. Einige dieser Leerverkäufer werben also tatsächlich für die Aktien: „Sie sind in Ordnung. Das ist das Größte überhaupt.“ Und sie fördern es bei sehr anspruchslosen Kleinanlegern. Und dann treiben sie die Aktie hoch. Und wenn die Aktie steigt, verkaufen sie die Aktie leer, die sie den anspruchslosen Kleinanlegern anbieten. Und sobald die Aktie einen Punkt erreicht, maximieren sie den Short, dann ziehen sie den Stecker und hören auf, ihn zu fördern.

Subprime war ganz anders. Zunächst einmal waren viele unserer Investoren Renten, Stiftungen, Familien. Wir haben vielen Institutionen einen Ausgleich gegeben, der ihnen bei fallenden Märkten etwas einbrachte, das Geld einbrachte und die Gesamtverluste im Portfolio minimierte. Und zweitens haben wir nie mit Kleinanlegern zu tun gehabt. Unsere Kontrahenten waren nur die erfahrensten Banken. Unsere wichtigste Gegenpartei war also Goldman Sachs, danach die Deutsche Bank, danach Morgan Stanley, danach Credit Suisse, UBS. Es gab also kein Verstecken. Sie wussten genau, was sie bei uns kauften. Sie haben den Markt besser verstanden als ich. Und wir haben nie für diese Anleihen geworben. Wir waren ganz klar: Wir dachten, das seien sehr schlechte Hypotheken.

F. Ich frage mich, wie es ist, wenn Sie einen so erfolgreichen Trade abgeschlossen haben. Wenn Sie ein Fischer sind und einen Wal fangen, muss es plötzlich schwierig sein, wieder auf Forellen zu fischen. War es im Nachhinein psychologisch schwierig zu denken „Ich bin jetzt ein Homerun-Schläger“?

A. Ja, ich denke schon. Weißt du, du hast es so gut gemacht, du suchst nach dem nächsten. Aber es ist ziemlich schwer zu finden. Und Sie werden ein wenig übermütig, so dass Sie vielleicht mehr direktionales Risiko eingehen. Und wenn Sie ein gerichtetes Risiko eingehen, kann es in beide Richtungen gehen. Und dann haben Sie Verluste, die Sie bescheidener machen. Sie können in die Realität zurückkehren und realistischer werden, wenn es darum geht, einen anderen zu finden. Sie suchen weiter, aber es ist schwierig, einen anderen Handel zu finden, der sich so aufstellt.

F: Können Sie uns helfen zu verstehen, was jetzt mit Gold passiert? Wird es weiter sinken?

A: Eine Sache bei Gold ist, dass es dieses Jahr um mehr oder weniger 8 % gefallen ist. Es ist viel weniger gefallen als Aktien oder Anleihen. Es hat sich also als Quelle des Vermögensschutzes erwiesen. Das Problem ist, dass Gold eine Absicherung gegen Inflation ist, aber obwohl die aktuelle Inflationsrate hoch ist, sind die langfristigen Inflationserwartungen immer noch sehr niedrig. Es ist wie 2.5 %. Und sie haben sich nicht wirklich verändert, während die Fed die Zinssätze erhöht hat. Da also die 10-Jahres-Rendite von 2 % auf, sagen wir, 3.6 % gestiegen ist, liegen die Inflationserwartungen immer noch bei etwa 2.5 %. Bevor die Realzinsen also negativ waren, werden sie jetzt positiv. Da die Realzinsen positiv geworden sind, hat das Gold wirklich eine Obergrenze gesetzt.

Ich denke, was passieren muss, damit Gold reaktionsfähiger wird, ist, wenn die Fed letztendlich die Zinsen erhöht, die Wirtschaft schwächelt und sie pausiert. Und dann sehen sie, dass sie die Inflation nicht kontrollieren können. Dann werden es höchstens 2 % sein. Vielleicht bringen sie es auf 4 %, 5 % oder 6 % herunter, und dann schwächelt die Wirtschaft, sie müssen wieder nachlassen. Und dann kommt die Inflation zurück. An diesem Punkt werden die langfristigen Inflationserwartungen steigen. Die Leute werden nicht glauben, dass die Fed es kontrollieren kann. Und dann denke ich, dass Gold auf höhere Niveaus steigt.

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