Wenn man aus einem anderen wirren Arbeitsmarktbericht eine Schlussfolgerung ziehen kann, dann diese: Die Federal Reserve ist hinter der Kurve zurück und stürzt schnell ab. Anleger sollten sich auf eine aggressivere Straffung einstellen – und diese sogar begrüßen.
Wie bereits im Vormonat widerlegen die wichtigsten Zahlen zu den Beschäftigtenzahlen außerhalb der Landwirtschaft im Dezember einen Bericht, der einen hartnäckigen, anhaltenden Arbeitskräftemangel widerspiegelt, der die Inflation anheizt. Millionen von Arbeitnehmern widersetzen sich weiterhin den Erwartungen einer massenhaften Rückkehr an den Arbeitsplatz, wobei die Erwerbsbeteiligung deutlich unter dem Niveau vor der Pandemie liegt. Und der Anstieg des Stundenlohns um 0.6 % seit November spiegelt nicht wider, wie schnell Arbeitgeber den Lohn kürzen, um Hilfe anzuziehen.
Ed Yardeni, Präsident von Yardeni Research, sagt, sein Arbeitseinkommensindex für Löhne und Gehälter im privaten Sektor sei im Vergleich zum Vormonat um 0.8 % und im Vergleich zum Vorjahr um 9.9 % gestiegen. Löhne, die über der Inflation liegen, wirken sich positiv auf die Kaufkraft aus, aber die Dynamik ist auch ein Warnsignal für die gefürchtete Lohn-Preis-Spirale, die die 1970er Jahre kennzeichnete.
Darüber hinaus liegt eine Arbeitslosenquote von 3.9 % nun unter der natürlichen Arbeitslosenquote, die die Fed als niedrigste Arbeitslosenquote bei stabiler Inflation bezeichnet. Als die Arbeitslosenquote während der letzten Expansion unter 4 % fiel, befand sich die Fed bereits seit mehr als zwei Jahren in einem Zinserhöhungszyklus und fast einem Jahr in einem Programm zum Liquiditätsabbau, sagt Michael Darda, Chefökonom und Marktstratege bei MKM Partners.
„Die Fed liegt im Vergleich zum letzten Zyklus bei praktisch allen relevanten Beschäftigungskennzahlen hinter der Kurve“, sagt Darda. Sein Modell für den neutralen Zinssatz, der eine gerade richtige Wirtschaft darstellt, steigt weiter an. Wenn der Leitzins nahe Null stagniert, während der neutrale Zinssatz steigt, wird die Fed standardmäßig akkommodierender, sagt er.
Es wird schlimmer. Laut Darda bedeutet ein steigender neutraler Zinssatz, dass die sogenannte Umlaufgeschwindigkeit des Geldes wahrscheinlich steigen wird, wobei ein schnellerer Geldumschlag einen Anstieg der Nachfrage auslöst, den die Wirtschaft nicht bewältigen kann, und so die ohnehin schon hohe Inflation verschärft.
Wohin gehen wir also von hier aus? Der wachsende Konsens für eine Zinserhöhung im März mit zwei darauffolgenden Zinserhöhungen in diesem Jahr ist der einfache Teil. Es ist auch einigermaßen bedeutungslos, es sei denn und bis die Fed die härtere Aufgabe übernimmt, ihre 9-Billionen-Dollar-Bilanz zu verkleinern.
Die Rede von einer Bilanzverkürzung reicht aus, um viele Anleger in den Schlaf zu versetzen. Als die Fed 2017 mit der Normalisierung ihrer Bilanz begann, schlug die damalige Fed-Chefin Janet Yellen vor, dass diese „im Stillen im Hintergrund ablaufen“ und so aufregend sein würde, als „der Farbe beim Trocknen zuzusehen“. Aber das scheint dieses Mal Wunschdenken zu sein. Damals war die Bilanz nur halb so groß wie heute, und wie Citi-Ökonomin Veronica Clark es ausdrückt, wächst das Gefühl, dass Fed-Beamte erkennen, dass das Programm zum Ankauf von Vermögenswerten als Reaktion auf die Pandemie zu groß war und zu lange gedauert hat.
Im kürzlich veröffentlichten Protokoll ihrer Dezembersitzung deuteten die Zentralbanker an, dass sie möglicherweise früher und aggressiver mit dem Abbau der Bilanz beginnen würden, als die Märkte erwartet hatten. Clark hat ihre Erwartung erhöht, dass die Normalisierung im Juli beginnen wird. Damit meint sie, dass die Fed mit einem monatlichen Rückgang der Reinvestitionen um 25 Milliarden US-Dollar beginnen wird, wenn die Wertpapiere fällig werden, und bis zu einem monatlichen Rückgang der Reinvestitionen um 75 Milliarden US-Dollar ansteigen wird.
Barry Knapp, Forschungsdirektor bei Ironsides Macroeconomics, sagt, dass die Arbeitsmarktdaten vom Dezember das Argument für eine frühere und schnellere Bilanzverkürzung untermauern. Fed-Beamte, die auf Vollbeschäftigung warten, hätten den Anschluss verpasst, sagt er, nennt die aktuelle Geldpolitik „rücksichtslos“ und behauptet, dass die Fed ihre Geldpolitik erst dann tatsächlich straffen werde, wenn ihre eigenen Bestände zurückgegangen seien.
Die Idee: Die Fed besitzt etwa ein Drittel der Staatsanleihen- und Hypothekenmärkte und die langfristigen Zinsen werden nicht wirklich steigen, bis der Einfluss der Fed abnimmt. Zinserhöhungen allein wären daher wirkungslos, wenn die Anleihenmärkte nicht für sich selbst sprechen und sich entsprechend anpassen.
„Sie haben angeblich begonnen, die Geldpolitik zu verschärfen, und in Wirklichkeit wird die Lage lockerer“, sagt Knapp und bezieht sich dabei auf die immer noch negativen inflationsbereinigten Realzinsen trotz des restriktiven Kurswechsels der Fed. „Sie starten den Tapering-Prozess und der Markt lacht über sie“, zumindest scheint es so, weil der Anleihenmarkt durch die Auswirkungen der Wertpapierkäufe der Fed so verzerrt ist.
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Konventionell klingt das alles wie ein Rezept zum Zerkleinern von Aktien. Aber Knapp sagt, das Gegenteil sei der Fall, zumindest für diejenigen, die etwas Geduld haben und an der Vorstellung interessiert sind, dass eine zu akkommodierende Geldpolitik das Wachstum behindert. Denken Sie an den Immobilienmarkt, der von Investoren überschwemmt wird, die potenzielle Erstkäufer beiseite schieben, die laut Knapp einen viel größeren Multiplikatoreffekt auf die Wirtschaft haben als Mieter, und denken Sie an überschüssige Einlagen, die Banken zu höheren Zinssätzen verleihen würden.
Für diesen bestimmten Zeitraum – ungefähr die erste Hälfte dieses Jahres – wird die Aufhebung der akkommodierenden Geldpolitik für die Märkte schwierig, für die Wirtschaft aber insgesamt positiv sein, sagt Knapp. Er geht davon aus, dass die wichtigsten Indizes aufgrund der Straffung voraussichtlich um 10 bis 12 % sinken werden, und schlägt vor, dass Anleger darin lediglich eine großartige Kaufgelegenheit sehen.
Eine Zeit lang wird man darüber reden, dass die Fed angesichts einer sich verlangsamenden Wirtschaft eine Straffung vornehmen wird – vor allem, da Omicron unweigerlich damit beginnt, die Wirtschaftsdaten zu beeinträchtigen. Aber es lohnt sich, den Wald vor lauter Bäumen zu sehen. Eine Straffung – in diesem Fall die tatsächliche Form, zu der auch eine Bilanzverkürzung gehört – könnte dazu beitragen, kontraproduktive Kräfte zu beseitigen und zu verhindern, dass die Fed noch weiter hinter die Inflationskurve zurückfällt, die sich in den kommenden Monaten nur verschlimmern wird.
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