fordert neue SPAC-Regeln und Hinweise zur PSLRA-Änderung

Seit Monaten äußert der Vorsitzende der SEC, Gary Gensler, seine Besorgnis über den kometenhaften Aufstieg von SPACs und kündigt eine bevorstehende Verschärfung der Durchsetzung an. Jetzt ist die Zeit für das Hauptereignis fast gekommen. Laut dem Vorsitzenden Gensler sollte das Leitprinzip der Kommission bei der Ausarbeitung der vorgeschlagenen Regeln für SPACs in den kommenden Monaten darin bestehen, „gleiche Fälle als gleich zu behandeln“, um es mit Aristoteles zu zitieren. Das heißt, die Kommission sollte sich bemühen, die Struktur und die regulatorischen Verpflichtungen von SPACs enger an die eines Standard-Börsengangs anzupassen. 

Vorsitzender Gensler identifizierte drei Interessenbereiche: Informationsasymmetrien zwischen frühen und späten Investoren, die Verwendung irreführender oder betrügerischer Informationen in Marketingmaterialien und die Aktualisierung von Haftungsregelungen, um Interessenkonflikte zwischen den Sponsoren eines SPAC und der investierenden Öffentlichkeit zu mildern. Was die Art und Weise betrifft, wie die Kommission diese Ziele erreichen wird, forderte Vorsitzender Gensler die Mitarbeiter der SEC auf, bis zum Frühjahr 2022 neue vorgeschlagene Regeln zu entwickeln, und brachte seine Unterstützung für zusätzliche Möglichkeiten für private Rechtsstreitigkeiten gegen SPAC-„Gatekeeper“ zum Ausdruck. Letztere dieser Änderungen könnte bedeuten, dass die Safe-Harbor-Bestimmungen des Private Securities Litigation Reform Act („PSLRA“) gekürzt werden, die SPAC-Sponsoren vor zivilrechtlicher Haftung für ihre zukunftsgerichteten Aussagen geschützt haben.

Die Ausführungen des Vorsitzenden Gensler bieten die bisher klarste Vorstellung davon, wie die Kommission künftige SPAC-Transaktionen gestalten wird, und legen nahe, dass Gensler sowohl die SEC als auch private Kläger in diese Bemühungen einbeziehen möchte. Aristoteles mag vor Jahrhunderten geglaubt haben, dass „das Gesetz eine Vernunft ohne Leidenschaft ist“, aber es scheint, dass die SEC immer leidenschaftlicher (und konkreter) in Bezug auf das bevorstehende Vorgehen gegen SPAC wird.

Der Frühaufsteher (oder Investor) bekommt den Wurm

Wie in meinem vorherigen Artikel erläutert, „SPAC-takuläres“ Wachstum bedeutet weitere Durchsetzungsmaßnahmen, SPACs sind Unternehmen, die ohne kommerzielle Geschäftstätigkeit gegründet wurden und deren Zweck darin besteht, Kapital für den Erwerb eines anderen Unternehmens zu beschaffen. Da der SPAC kaum mehr als ein Name mit einem soliden Bankkonto ist, kann ein SPAC einen Börsengang mit weniger regulatorischen Schwierigkeiten durchführen als ein herkömmlicher Börsengang. Sobald der SPAC durch seinen optimierten Börsengang an die Börse gegangen ist, beginnt er mit der nächsten Phase seines Lebenszyklus: der Identifizierung und Übernahme eines Privatunternehmens – des sogenannten „Zielunternehmens“. Wenn die SPAC-Aktionäre dies genehmigen, kauft der SPAC das Zielunternehmen mit den beim Börsengang gesammelten Mitteln, die Unternehmen fusionieren und –voila! – Das neu geschaffene operative Geschäft ist an einer öffentlichen Börse notiert. Darüber hinaus muss der SPAC nach der Ankündigung einer Fusion seinen öffentlichen Aktionären die Möglichkeit geben, ihre Aktien zum ursprünglichen Preis zurückzugeben. Um das potenzielle Defizit an Betriebskapital nach dieser Rückzahlungsfrist auszugleichen, wird ein SPAC häufig die Bilanz des späteren Betreiberunternehmens durch eine private Investition in öffentliches Eigenkapital – oder „PIPE“ – stützen, wobei der SPAC weiteres Kapital durch a aufnimmt Verkauf einiger seiner öffentlichen Aktien an Institutionen oder vermögende Privatpersonen. Seit seinem Amtsantritt bei der SEC im April 2021 hat Vorsitzender Gensler signalisiert, dass die Kommission sich Sorgen um den Schutz von Privatanlegern inmitten des SPAC-Booms macht, der im Jahr 370 zu SPAC-Deals im Wert von 2021 Milliarden US-Dollar führte. 

Ein zentrales Ziel der Regulierungsagenda der SEC besteht darin, Kleinanlegern, die später im SPAC-Prozess Aktien kaufen, Zugang zu Informationen zu verschaffen. Im Dezember 2020 veröffentlichte die Kommission beispielsweise informelle Leitlinien zu den ihrer Meinung nach besten Praktiken für die Offenlegung von SPACs. Dabei ging es vor allem darum, Privatanlegern mehr Einblick in die Interessen der Sponsoren eines SPACs zu geben und wie der SPAC das Unternehmen bewertete, das er erwerben wollte. Die Leitlinien weisen darauf hin, dass die Sponsoren, Direktoren und leitenden Angestellten des SPAC in jeder Phase des SPAC-Lebenszyklus – vom Börsengang des SPAC bis zur Fusion mit dem Zielunternehmen – ihre finanziellen Anreize (insbesondere etwaige Konflikte zwischen ihrer Vergütung und den Interessen des SPAC) offenlegen sollten (Aktionäre von SPAC) und erläutern die geschäftlichen Gründe für die Auswahl eines Zielunternehmens. 

Die Bemerkungen des Vorsitzenden Gensler vom Dezember 2021 rücken die Arten von Informationsasymmetrien in den Fokus, die die SEC beheben möchte, und identifizieren ein bestimmtes Merkmal der SPAC-Finanzierung als problematisch – die PIPE-Transaktion. Theoretisch soll die PIPE eine Geldspritze bereitstellen, mit der der SPAC die neue Betreibergesellschaft finanzieren kann. Aus Sicht des Vorsitzenden Gensler ist das typische Ergebnis der PIPE-Transaktion jedoch eine privilegierte Anlegerschicht. Bei den PIPE-Investoren handelt es sich häufig um große, vermögende Institutionen, und die PIPE bietet ihnen die Möglichkeit, kurz vor einer spektakulären Fusion mit dem Zielunternehmen SPAC-Aktien mit einem Abschlag zu erwerben. Durch diesen bevorzugten Zugang erhalten PIPE-Investoren frühzeitig Zugang zu Informationen über das Zielunternehmen, die sie für den Verkauf ihrer Anteile nutzen können, gerade wenn der Hype um die Fusion seinen Höhepunkt erreicht. PIPE-Investoren können diesen Informationsvorteil nutzen, um einen Gewinn zu erzielen, indem sie ihre Anteile abstoßen, sodass die öffentlichen Investoren verwässerte Positionen haben.

Vorsitzender Gensler hat die Mitarbeiter der SEC um Empfehlungen für eine bessere Offenlegung „der Gebühren, Prognosen, Verwässerung und Konflikte, die in allen Phasen von SPACs bestehen können, und wie Anleger diese Offenlegungen zum Zeitpunkt ihrer Investitionsentscheidung erhalten können“ gebeten. ” Obwohl die genauen Konturen der Haltung der Kommission bis zum Vorschlag des Stabs warten müssen, ist es wahrscheinlich, dass die Kommission versuchen wird, öffentlichen Kleinanlegern durch zusätzliche Offenlegungen das gleiche Wissen wie institutionelle PIPE-Anleger zu vermitteln, bevor sich Kleinanleger für den Kauf von Aktien entscheiden. 

Nehmen Sie Ihre rosarote Brille ab (im SPAC-Marketing)

Vorsitzender Gensler wies auch darauf hin, dass SPACs bei der Bekanntgabe des vorgeschlagenen Zielunternehmens häufig mit ausgefeilten Marketingpraktiken den Markt für ihre Aktien anpreisen. Gensler erklärte, dass SPACs ihr Ziel oft mit einer glitzernden Präsentation, einer bombastischen Pressemitteilung oder der Unterstützung eines beliebten Prominenten oder Finanziers bekannt geben. Obwohl diese ersten öffentlichen Äußerungen für auffällige Schlagzeilen sorgen, bleiben sie hinter den strengen Offenlegungen zurück, die die SEC als entscheidend für informiertes Investieren erachtet. Gensler erklärte, dass die Verwendung hochkarätiger Empfehlungen oder glänzender Pressematerialien durch SPACs tatsächlich einen Kerngrundsatz der US-amerikanischen Wertpapiergesetze verletze: dass es Insidern eines Unternehmens – hier den Sponsoren der SPACs – nicht erlaubt sein sollte, unvollständige Marketingmaterialien zu verwenden, um zu trommeln die Nachfrage nach Aktien erhöhen, bevor die erforderlichen Offenlegungen die Anleger erreichen.

Die angebliche Verwendung unvollständiger Marketingmaterialien durch SPACs war für die SEC ein ständiger Schwerpunkt sowohl bei den Interaktionen der Kommission mit bestimmten SPACs als auch bei den allgemeinen Leitlinien, die der investierenden Öffentlichkeit zur Verfügung gestellt wurden. Im März 2021 gab die SEC beispielsweise eine Anlegerwarnung heraus, die vor den Gefahren der Annahme warnte, dass ein SPAC allein aufgrund des Glanzes und Glamours der Beteiligung von Prominenten eine sinnvolle Investition sei. Im Juli 2021 torpedierte die SEC den SPAC unter der Führung von Bill Ackman, dem prominenten Finanzier mit einer Vorliebe für aggressives Investieren. Obwohl die SEC keine Einzelheiten zu ihren Einwänden gegen die Transaktion nannte, bemerkte sie sicherlich, dass die Begeisterung für Ackmans SPAC bei Privatanlegern immer dann einen Höhepunkt erreichte, wenn Ackman ein potenzielles Ziel ankündigte. 

Nun scheint die SEC bereit zu sein, den ihrer Ansicht nach missbräuchlichen Einsatz von Marketingmaterialien durch SPACs zur Steigerung der Aktiennachfrage mit konkreten Vorschriften anzugehen, die auf SPACs als eine Klasse von Anlageinstrumenten abzielen. Gensler forderte die Mitarbeiter der SEC auf, ein umfassenderes Offenlegungssystem für SPACs zu entwickeln, wenn sie ihre Zielübernahme bekannt geben. Basierend auf Genslers Kommentaren ist es wahrscheinlich, dass SEC-Vorschriften oder -Leitlinien von einem SPAC verlangen, zusätzliche Offenlegungen zu machen, wenn er ein Zielunternehmen ankündigt, in der Hoffnung, dass eine nüchterne Analyse der langfristigen Rentabilität der Zielübernahme die Prahlerei übertönen wird der Sponsoren eines SPAC, wodurch Anleger eine Investitionsentscheidung treffen können, ohne sich vom Marketing-Hype eines SPAC beeinflussen zu lassen. In der Praxis würde ein anspruchsvolleres Offenlegungssystem bedeuten, dass SPACs gezwungen wären, eine gründlichere Due-Diligence-Prüfung potenzieller Übernahmeziele durchzuführen und früher im Prozess eine umfassendere Offenlegung zu erstellen.

Machen Sie die Luken dicht – SPACs könnten den sicheren Hafen der PSLRA verlieren

Eine wichtige Ergänzung zur eigenen Durchsetzung der SEC ist der Einsatz privater Kläger zur Bekämpfung von Wertpapierbetrug mit Klagen gegen SPAC-Sponsoren. Obwohl einige Privatkläger Klage gegen SPACs wegen angeblich irreführender Aussagen über ein Zielunternehmen oder wegen unzulässigen Verhaltens als Investmentgesellschaft eingereicht haben, war es angesichts der Explosion von SPACs im Jahr 2021 in der Anwaltskanzlei der Kläger bislang ruhiger, als man erwarten würde. 

Ein Grund dafür, dass SPACs Wertpapiersammelklagen möglicherweise weitgehend entgangen sind, besteht darin, dass sie derzeit unter die Safe-Harbor-Bestimmung des Private Securities Litigation Reform Act („PSLRA“) fallen. Gemäß der PSLRA-Safe-Harbor-Bestimmung gemäß 15 USC § 77z–2 sind Emittenten in bestimmten Einreichungen in Zivilprozessen von der Haftung für zukunftsgerichtete Aussagen über die Aussichten eines Unternehmens befreit, sofern die Prognosen in gutem Glauben erstellt und begleitet werden durch eine Warnung, dass die Prognosen unsicher sind. Wichtig ist, dass die PSLRA Erklärungen im Zusammenhang mit einem Börsengang oder von „Blankoscheck-Unternehmen“ von den Safe-Harbor-Erklärungen ausschließt. SPACs fallen jedoch traditionell nicht unter einen der beiden Ausschlüsse, und zukunftsgerichtete Aussagen von SPAC-Sponsoren sind daher durch den Safe Harbor geschützt. 

Die SEC hat die Schließung dieser offensichtlichen Lücke unterstützt. Im April 2021 argumentierte der damalige amtierende Direktor der SEC-Abteilung für Unternehmensfinanzierung, John Coates, dass die Fusion der SPAC mit einem Ziel einem Börsengang gleichkäme und dass SPACs nicht vor privaten Rechtsstreitigkeiten wegen angeblicher wesentlicher Falschdarstellungen gefeit sein sollten, indem sie eine Deckung im Rahmen der SEC finden PSLRAs Safe-Harbor-Bestimmung. 

Coates‘ Aussage beinhaltete die Standardformulierung, dass seine Interpretation des PSLRA keine verbindliche Erklärung der SEC sei, sondern lediglich seine persönliche Sichtweise. Vorsitzender Gensler scheint die Einschätzung von Coates zu teilen und ist möglicherweise bereit, sie zur offiziellen Ansicht der Kommission zu machen. In seinen Bemerkungen vom Dezember 2021 warnte Gensler, dass es „einige geben könnte, die versuchen, SPACs als Mittel zur Arbitrage von Haftungsregelungen zu nutzen.“ Gensler schlug vor, dass die Sponsoren, Buchhalter und Berater, die hinter der Übernahme eines Zielunternehmens durch eine SPAC stehen, einer zivilrechtlichen Haftung für unzureichende Sorgfaltspflichten oder wesentliche Falschangaben unterliegen sollten, genau wie die Underwriter eines traditionellen Börsengangs. Gensler bat die SEC-Mitarbeiter um Empfehlungen dazu, wie die Kommission „die Anreize zwischen Gatekeepern und Investoren besser aufeinander abstimmen und wie [sie] den Status der Haftungsverpflichtungen der Gatekeeper angehen kann“. Am Ende würde die Kommission wahrscheinlich die Hilfe des Kongresses benötigen, um das PSLRA zu ändern und SPACs von seinen Safe-Harbor-Bestimmungen auszuschließen, und der Ausschuss für Finanzdienstleistungen des Repräsentantenhauses hat Gesetzesentwürfe veröffentlicht, die genau das bewirken würden. Sollte die SEC jedoch offiziell den Standpunkt vertreten, dass SPAC-Sponsoren für ihre künftigen Aussagen zu Zielunternehmen stärker haftbar gemacht werden sollten, würde dies einen starken Impuls für einen grundlegenden Wandel in privaten Wertpapierrechtsstreitigkeiten geben, der sicherlich zu mehr Rechtsstreitigkeiten gegen SPAC-Insider führen würde. 

Eine frühlingshafte SPAC-Überraschung

Da die SEC den 22. April 2022 als Datum anstrebt, bis zu dem sie einen Regel- oder Leitlinienvorschlag zu SPACs veröffentlichen will, muss die investierende Öffentlichkeit nicht lange warten, bis sie genau erfährt, was die SEC geplant hat. Wenn man jedoch die Teeblätter der jüngsten Äußerungen des Vorsitzenden Gensler liest, wird die Kommission im Frühjahr 2022 wahrscheinlich zusätzliche Offenlegungspflichten für SPACs hinsichtlich ihrer Struktur und potenzieller Interessenkonflikte einführen, überzogene Marketingstrategien eindämmen und auf zusätzliche Möglichkeiten für private Prozessparteien drängen die Insider eines SPAC wegen ihrer zukunftsgerichteten Aussagen verklagen. Es bleibt abzuwarten, ob eine veränderte Haltung der Kommission gegenüber SPACs ihre Popularität an der Wall Street beeinträchtigt. Wenn – um ein letztes Mal Aristoteles zu zitieren – „Wir sind das, was wir immer wieder tun“, zeigt die anhaltende Fokussierung der SEC auf SPACs, die in den jüngsten Kommentaren des Vorsitzenden Gensler gipfelte, dass die Kommission beabsichtigt, in den kommenden Monaten erheblichen Einfluss auf den SPAC-Markt auszuüben.

Anthony Sampson, ein Mitarbeiter der Kanzlei, war an der Erstellung dieses Blogs beteiligt.

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