Tudor-Portfoliomanagerin darüber, wo sie Alpha im Technologiesektor mit steigenden Zinsen findet

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Angesichts der Aussicht auf höhere Zinsen war 2022 bereits ein schwieriges Jahr für den Technologiesektor. Der Invesco QQQ ETF ist seit Jahresbeginn stark gefallen, aber ein Technologieinvestor trotzt den Turbulenzen.  

Ulrike Hoffmann-Burchardi hat kürzlich innerhalb der Tudor Investment Corp. eine neue Strategie namens T++ eingeführt, die sich speziell auf Technologieaktien konzentriert. Sie setzte sich mit Delivering Alpha zusammen, um ihre aktuelle Absicherungsstrategie zu besprechen und zu besprechen, wo sie im Technologiesektor Alpha findet.

(Das Folgende wurde aus Gründen der Länge und Klarheit bearbeitet. Siehe oben für das vollständige Video.)

Leslie Picker: Wie ist es derzeit, ein Tech-Investor zu sein, angesichts dieses ganzen Regimewechsels, der wirklich auf dem Markt stattgefunden hat?

Ulrike Hoffmann-Burchardi: Wir haben diesen aufregenden Schritt einer nächsten Generation der digitalen Transformation vor uns, die auf Daten basiert. Wir gehen davon aus, dass die Datenmenge in den nächsten 100 Jahren um mehr als das Hundertfache zunehmen wird. Und daraus ergeben sich enorme Investitionsmöglichkeiten in die Dateninfrastruktur, in Halbleiter, aber auch in digitale und datenorientierte Unternehmen. Es gibt also viel Grund zur Vorfreude. Und dann zum zweiten Teil Ihrer Frage: Was ist gerade los? Dabei geht es weniger um die Aussichten dieser neuen Technologien als vielmehr um die Tatsache, dass wir fiskal- und geldpolitische Anreize in beispiellosem Ausmaß auf den Weg gebracht haben. Und das hat zu einem Inflationsdruck in unserer Wirtschaft geführt, den die Fed nun mit höheren Zinssätzen einzudämmen versucht. 

Vor diesem Hintergrund bedeutet dies unter sonst gleichen Bedingungen niedrige Aktienbewertungen. Daher diskontieren wir künftige Cashflows mit höheren Abzinsungssätzen. Aber ich denke, es ist wichtig zu erkennen, dass diese Flut fiskalischer und monetärer Anreize alle Hebel in Bewegung gesetzt hat, nicht nur die Technologie. Und es ist interessant zu sehen, was noch schwimmt, wenn die Flut nachlässt. Und hier ist, wen ich immer noch sehe: die Unternehmen mit stärkerem langfristigen Rückenwind, den besten Geschäftsmodellen und einer Weltklasse-Führung. Und ich denke, es ist schwer, einen anderen Sektor zu finden, der so viel davon zu bieten hat. Anders ausgedrückt könnte man es vielleicht so ausdrücken, dass die Fed den Diskontsatz ändern kann, aber keine digitale Wende unserer Wirtschaft herbeiführen kann.

Pflücker: Beunruhigt Sie das, wenn Sie sehen, dass diese Bewertungen zumindest kurzfristig ziemlich stark sinken? Sehen Sie darin eher eine Kaufgelegenheit?

Hoffmann-Burchardi: Wenn Sie sich diese starken Vermögenspreiskorrekturen, die wir gesehen haben, tatsächlich ansehen, können Sie sie betrachten und versuchen, die Preise dieser verschiedenen Anlageklassen im Hinblick auf zukünftige Zinserhöhungen umzukehren. Wenn man sich also insbesondere wachstumsstarke Software ansieht, ist mittlerweile ein Anstieg des 10-Jahres-Zinssatzes um ein Prozent eingepreist, wohingegen der Dow Jones immer noch bei einer Zinserhöhung von null Prozent liegt. Es sieht also so aus, als ob zumindest eine gewisse Risikovielfalt eingepreist ist. Und es hört sich so an, als hätten die scharfen Korrekturen bei wachstumsstarker Software derzeit, zumindest kurzfristig, mehr mit der Positionierung und den Kapitalflüssen zu tun als mit der Realität Grundlagen.

Pflücker: Paul Tudor Jones von Ihrer Firma sagte kürzlich, dass die Dinge, die sich seit März 2020 am besten entwickelt haben, im Zuge dieses Straffungszyklus wahrscheinlich die schlechteste Leistung erbringen werden. Im Großen und Ganzen handelt es sich dabei um eine wachstumsstarke Technologie, bei der man die meiste Zeit damit verbringt, sich mit diesen Bereichen zu befassen. Sind Sie damit einverstanden? Und stört Sie das auf der Long-Seite?

Hoffmann-Burchardi: Wir müssen uns auf ein Umfeld mit höheren Tarifen vorbereiten. Und wie Sie bereits erwähnt haben, sind Aktien, deren Cashflows weiter in der Zukunft liegen, anfälliger als solche mit kurzfristigen Cashflows. Vor diesem Hintergrund müssen Sie Ihr Spielbuch anpassen. Und ich denke, dass es insbesondere bei Technologie- und Aktieninvestitionen immer noch Möglichkeiten gibt, gewinnbringende Investitionen in einzelne Unternehmen zu tätigen. Selbst wenn die Bewertungen sinken, können Unternehmen, wenn sie ihre Wachstumsraten übertreffen, diesen mehrfachen Rückgang ausgleichen. Und es gibt bestimmte Unternehmen, die sich an der Menge des Datenwachstums orientieren. Es ist nicht so, dass das Datenwachstum aufhören wird, nur weil die Fed aufhört, ihre Bilanz zu vergrößern. 

Und zweitens könnten sich, wie ich gerade angedeutet habe, taktische Chancen ergeben, wenn bestimmte Anlageklassen kurzfristig überreagieren. Und schließlich zeigen die Daten auch, dass es tatsächlich starke Zinserhöhungen sind, die für Aktien schädlicher sind als höhere Zinsen insgesamt. Da wir nun mit vier Zinserhöhungen in diesem Jahr rechnen, dürfte sich zumindest das Tempo der Zinserhöhungen für den Rest des Jahres verlangsamen. Ich würde also zusammenfassen, dass es immer noch zwei Möglichkeiten gibt, Alpha zu liefern: Eine ist die Aktienauswahl und die zweite Möglichkeit ist die technische Anpassung Ihrer Absicherungen, wenn die Dinge kurzfristig über- oder unterreagieren.

Pflücker: Was bedeutet das vor dem Hintergrund, den Sie beschrieben haben, darüber, ob die Technologie derzeit auf ihrer fundamentalen Grundlage steht? Und gibt Ihnen das mehr Selbstvertrauen als Käufer auf diesem Markt?

Hoffmann-Burchardi: Als fundamentaler Anleger mit langfristigem Horizont besteht unsere erste Prämisse darin, in den Unternehmen investiert zu bleiben, von denen wir glauben, dass sie die Gewinner dieses Zeitalters der Daten und der Digitalisierung sein werden. Es geht also nur um Absicherung. Und, wissen Sie, Hedgefonds haben oft einen schlechten Ruf, weil sie so kurzfristig ausgerichtet sind. Doch tatsächlich kann eine Absicherung dazu beitragen, dass Ihre Investitionen langfristig Bestand haben. Wenn Sie also in diesem Umfeld das Durationsrisiko Ihrer Cashflows absichern möchten, ist es am einfachsten, Ihre langfristigen Investitionen möglicherweise durch einen Korb von Aktien mit ähnlicher Cashflow-Duration auszugleichen. 

Dennoch denke ich, dass das Risiko-Ertrags-Verhältnis der Absicherung dieser wachstumsstarken Namen durch andere wachstumsstarke Namen wahrscheinlich erheblich gesunken ist, da wir im Laufe des Jahres eine der größten und heftigsten Korrekturen bei wachstumsstarker Software erlebt haben letzten 20 Jahre. Es geht also eher um eine taktische Anpassung Ihrer Absicherungen, wenn Sie glauben, dass bestimmte Vermögenswerte in diesem Umfeld möglicherweise über das Ziel hinausgeschossen sind, während andere nicht angemessen reagiert haben.

Pflücker: Für welche Sektoren interessieren Sie sich auf der längeren Seite und für welche Sektoren auf der kurzen Seite?

Hoffmann-Burchardi: In unserer langfristigen These zu Daten und Digitalisierung, mit der wir uns in dieser neuen Ära der Transformation noch ganz am Anfang befinden, gibt es tatsächlich zwei Sektoren, die sehr interessant sind. Das eine ist die Dateninfrastruktur und das andere die Halbleiter. Und wissen Sie, in gewisser Weise ist dies die Spitzhacken- und Schaufelstrategie des digitalen Zeitalters, ganz ähnlich wie im Goldrausch der 1840er Jahre. Und es dreht sich alles um Software und Hardware, um Daten in Erkenntnisse umzuwandeln. Und so ist die Halbleiterindustrie, die eine sehr interessante Branche ist, der digitale Motor unserer Wirtschaft, der digitalen Wirtschaft, und sie verfügt über eine sehr harmlose Branchenstruktur, die im Laufe der Jahre sogar besser geworden ist. Tatsächlich ist die Zahl der börsennotierten Halbleiterunternehmen in den letzten zehn Jahren zurückgegangen. 

Und die Markteintrittsbarrieren für Halbleiter sind in der gesamten Wertschöpfungskette gestiegen. Aber selbst das Design eines Chips hat sich verdreifacht, wenn man von 10 Nanometern auf fünf Nanometer geht. Ein sehr günstiger Wettbewerbsrahmen gegenüber einer Endnachfrage, die sich jetzt beschleunigt. Selbst wenn man sich zum Beispiel die Automobilindustrie anschaut, wird dort der Semi-Content in den nächsten 10 Jahren um mehr als das Fünffache zunehmen. Und was die Dateninfrastruktur betrifft, ist es auch sehr interessant. Es ist ein sehr junger Markt. Nur etwa 10 % der Software sind derzeit Dateninfrastruktursoftware. Und da Unternehmen mit neuen und großen Mengen unterschiedlicher Daten umgehen müssen, müssen sie die Dateninfrastruktur überarbeiten. Und es ist unglaublich klebrig. Es ist, als würde man das Fundament eines Hauses bauen. Nach der Installation sehr schwer herauszureißen.

Pflücker: Und wie wäre es mit der kurzen Seite? Wie lässt sich Ihrer Meinung nach die aktuelle Marktentwicklung am besten absichern? 

Hoffmann-Burchardi: Meiner Meinung nach geht es eher um die Absicherung des Risikos höherer Zinssätze als um die Absicherung der Fundamentaldaten. Es geht also nur darum, die Muster der Cashflow-Dauer aufeinander abzustimmen. Aber auch hier denke ich, dass wir zum jetzigen Zeitpunkt wahrscheinlich mit dem Ausverkauf von Wachstumssoftware übertrieben sind. Und es geht mehr darum, Absicherungen einzugehen, die Ihnen jetzt helfen, eine mögliche allgemeine Abschwächung des Indexniveaus einzupreisen, viel mehr als in diesen speziellen Technologiebereichen.

Pflücker: Interessant ist die Absicherung von Indizes, vielleicht einfach als Möglichkeit, die Nachteile der längeren Wetten, die Sie eingehen, abzusichern.

Hoffmann-Burchardi: Ja, zumindest kurzfristig. In einigen Marktsegmenten haben wir das meiste Blutvergießen gesehen, während andere nicht wirklich auf dieses Umfeld höherer Zinsen reagiert haben.