Stablecoins treten in eine Zeit großer Unsicherheit ein, nachdem die US Securities and Exchange Commission BUSD als „nicht registriertes Wertpapier“ bezeichnet und Paxos angewiesen hat, die Prägung neuer Token einzustellen.
Signalisieren diese Schritte einen größeren Krieg der US-Aufsichtsbehörden gegen Stablecoins? Könnte die SEC alle Stablecoins-Wertpapiere deklarieren oder ist BUSD ein Sonderfall?
Die unabhängige Krypto-Reporterin Amy Castor, die seit 2016 über Kryptowährungen berichtet, glaubt, dass das Durchgreifen der BUSD direkt auf die weltweit größte Krypto-Börse Binance abzielt:
„Die Verfolgung der von Paxos ausgegebenen BUSD ist Teil eines viel umfassenderen Vorgehens gegen Krypto. Sie sind hinter der Halsschlagader her und planen, die Blutzufuhr zu unterbrechen.“
Sie fährt fort: „Sie wollen BUSD töten, weil BUSD für Binance, das größte Offshore-Krypto-Casino, von entscheidender Bedeutung ist. Binance konvertiert jeden US-Dollar und jede Stablecoin automatisch in BUSD (die gekoppelte Version). Jetzt müssen sie etwas anderes finden, in das sie automatisch konvertieren können … wahrscheinlich Tether. Vielleicht werden die Behörden als nächstes Tether ins Visier nehmen, etwas, das lange auf sich warten ließ.“
Schon vor diesen regulatorischen Maßnahmen bei BUSD zeigten verschiedene Indikatoren eine große Rücknahme von Stablecoins zwischen September 2022 und Februar 2023. Könnte ein Bank-Run auf Rücknahmen zu einem signifikanten Depegging-Ereignis für Stablecoins führen? Einige glauben das und verweisen auf verworrene Bargeldreserven, die von Stablecoin-Treasuries gehalten werden, die Notwendigkeit von Prüfungen durch Dritte und die schwierige Beziehung zwischen Stablecoins und dem US-Finanzministerium.
Wie stabil sind also Stablecoins?
Arten von Stallmünzen
Eine Stablecoin ist nur ein Token, das an den Wert eines Vermögenswertes, eines Algorithmus oder einer Fiat-Währung gebunden ist. Sie sind sehr beliebt als De-facto-Arbeitskapital für Händler oder als sicherer Hafen für Auszahlungen, wobei der Gesamtwert letztes Jahr mit Stablecoins abgerechnet wurde schlagen 7 Billionen US-Dollar – das ist mehr als Mastercard.
Seit dem 10. Februar machen die drei großen, auf Dollar lautenden Fiat-besicherten Stablecoins (USDT, USDC und BUSD) fast 12 % der gesamten Krypto-Marktkapitalisierung aus und machen 91.58 % des gesamten Stablecoin-Angebots aus.
Da der US-Dollar die globale Reservewährung ist, tendieren Stablecoins zu ihm als Bindung, aber es gibt noch andere Kategorien. Vermögensbesicherte Stablecoins verwenden reale Vermögenswerte wie Gold als Sicherheit, um ein stabiles Preisniveau aufrechtzuerhalten, wie bei Paxos‘ PAXG.
Stablecoins, die durch Körbe von Kryptowährungen besichert sind, werden durch andere Kryptowährungen und Stablecoins gedeckt, die selbst durch Vermögenswerte oder Fiat besichert sein können. Dai von MakerDAO hat dieses Modell erfunden. Dai ist eine Algo-Stablecoin, die von verschiedenen anderen Stablecoins, Ether und Wrapped Bitcoin unterstützt wird.
Die umstrittensten, algorithmischen Stablecoins kombinieren einen dezentralen Prägemechanismus mit wirtschaftlichen Anreizen, um ihre Bindung an einen Zielwert, normalerweise den Dollar, aufrechtzuerhalten. Automatisierte Prozesse halten – theoretisch – ihren Wert in der Nähe dieses Ziels. Preisbindungsalgorithmen, die eindeutig noch experimentell sind, ermöglichen es Händlern, Münzen nach Bedarf zu prägen und zu verbrennen, um ihren Preis zu halten.
Im Mai 2022 wurde der algorithmische Stablecoin von Terra, UST, berühmt depegged wegen seines zirkulären Abhängigkeitsdesigns. Mehrere Wallets nutzten Schwachstellen im Terra-Ökosystem und seinen automatisierten Verfahren aus. Der UST-Stablecoin – und sein Sicherheitstoken LUNA – brach zusammen und zog den Markt in einen weiteren Winter.
Die schlechte Nachricht ist, dass Fiat-besicherte Stablecoins auch bei einem Bank Run depegieren können.
Depegging und Barreserven
Stablecoins bewegen sich mit ihren Dollarstiften innerhalb eines vordefinierten Bereichs der normalen Bewegung ständig auf und ab. Eine geringe Schwankungsbreite ist normal, aber eine erhebliche Bewegung über einen längeren Zeitraum führt zu Depegging-Bedenken.
„Das eigentliche Problem ist das eigentliche Pegging selbst“, sagt Sinclair Davidson, Ökonom an der RMIT University. „Die Schaffung eines Regimes fester Wechselkurse hat sich bewährt. Die Nationalstaaten haben versagt, und jetzt versucht der Privatsektor dasselbe zu tun. Fast alle gekoppelten Börsen in der Geschichte der Menschheit waren Angriffen ausgesetzt.“
Bank Runs sind eine sich selbst erfüllende Prophezeiung, da Kunden in Panik Geld abheben wollen, bevor andere ihnen zuvorkommen. Stablecoins können mit Hypergeschwindigkeit depegieren und möglicherweise zusammenbrechen, da sie an Hunderten von Krypto-Börsen verkauft und rund um die Uhr gehandelt werden.
Einige Sicherheiten sind weniger liquide, und die Bewertungen der angegebenen Sicherheiten können sich basierend auf dem Preis der zugrunde liegenden Vermögenswerte und den Kosten für ihre Umwandlung in Bargeld ändern. Sogar USDT, USDC und BUSD sind Risiken ausgesetzt, die für erfahrene Krypto-Investoren schwer zu erkennen sind.
Beispielsweise umfassen die Sicherheiten von USDT besicherte Kredite (8.7 %) und andere Investitionen (4 %) mit unbekannten Informationen zu ihren Fälligkeitsdetails oder zugrunde liegenden Wertpapieren. USDT auch Listen Unternehmensanleihen und Edelmetalle (5.1 %) in seinen geprüften Berichten.
Der USDT-Bericht vom Dezember 2022 zeigt nur 58.5 % der Barreserven in US-Staatsanleihen mit einem durchschnittlichen Fälligkeitsdatum von weniger als 60 Tagen. Im Vergleich dazu haben USDC und BUSD 100 % ihrer Sicherheiten beim US-Finanzministerium in Form von Anleihen und auch starke Bareinlagen.
Da Fiat-besicherte Stablecoins an Marktkapitalisierung zunehmen, werden Audits durch Dritte, die den „Sicherheitsnachweis“ verifizieren, zu einem entscheidenden Bestandteil der Branche. Sie sind bereits seit dem Zusammenbruch der FTX und für DAO-Treasuries, deren native Token sehr volatil sein könnten, ein aktuelles Thema. Ein Bank Run Depeg ist also plausibel.
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Jüngste Bedrohungen durch Einlösungs-Depegs
Whale Alert – ein Blockchain-Analysesystem, das Token-Burns und Mints für USDT, USDC und BUSD meldet – verzeichnet, dass es von Ende 2022 bis Anfang 2023 einen deutlichen Anstieg der Stablecoin-Einlösungen gab, hauptsächlich in BUSD.
Die sinkenden Marktkapitalisierungen dieser Stablecoins bestätigen dies. Seit ihren Allzeithochs im November 2022 bis zum 10. Februar 2023 wurden insgesamt 9.8 Milliarden Dollar – oder 7.23 % der Stablecoins – eingelöst und verließen den Kryptomarkt. Vor den SEC-Maßnahmen vom 13. Februar machte BUSD bereits über 31 % der Rücknahmen aus.
Krypto-Investoren haben den Rückgang der Stablecoin-Dominanz auf dem Kryptomarkt möglicherweise nicht bemerkt. Stablecoins rutschten in den letzten drei Monaten von einer Marktkapitalisierung von 16.5 % auf 12.9 % ab, wodurch dem Markt fast 10 Milliarden US-Dollar an Liquidität entzogen wurden.
Rücknahmen in großem Umfang haben zu einer verringerten Liquidität für Stablecoins geführt. Diese Fiat-besicherten oder Treasury-besicherten Stablecoins könnten die aktuellen Cash-on-Hand-Quoten (die 20 %-Spanne im Fall von USDC, 6 % für BUSD und ein unbekanntes Verhältnis für USDT) einem Stresstest unterziehen.
Daher kann „fiat-besichert“ eine falsche Bezeichnung sein, da bis zu 80 % der Sicherheiten in 30-tägigen Schatzwechseln mit fester Laufzeit gehalten werden, während nur 20 % in liquiden Bareinlagen gehalten werden.
Stablecoins dürften während eines Marktcrashs relativ stabil bleiben. Große Auszahlungen von Stablecoins an zentralisierten Börsen in selbstverwahrte Wallets oder in Fiat können jedoch zu Verzögerungen führen. CEXs, die Fiat-Ein- und -Ausfahrten, verfügen möglicherweise nicht über genügend Stablecoins, um Abhebungen zu tätigen, oder das Volumen der Stablecoin-Rücknahmen kann größer sein als das verfügbare Bargeld für sofortige Rücknahmen.
Das letzte Beispiel ist ungetestet, aber möglich. Am 13. Dezember 2022 pausierte Binance bei USDC-Abhebungen in Höhe von über 1.6 Milliarden Dollar, da die Börse den USDC nicht zur Verfügung hatte, um diese Abhebungen zu finanzieren.
Die Verzögerung betrug etwa acht Stunden, aber diese Rückzahlungsverzögerungen haben das Potenzial, eine Stablecoin vorübergehend zu depegieren.
Drittanbieter-Audits erforderlich
Laut dem Bescheinigungsbericht vom September 2022 von Grant Thornton – den Wirtschaftsprüfern der USDC – wurden nur 19.4 % der USDC als Bareinlagen gehalten. Die restlichen 80.6 % wurden als „Reserve Assets“ gehalten, eine Reihe von US-Wertpapieren mit einer gewichteten durchschnittlichen Laufzeit von 29.6 Tagen.
Daher ist das Vertrauen in Stablecoin-Prüfer von größter Bedeutung – und es gibt nicht viel Vertrauen. Viele in der Krypto-Community haben beispielsweise Vorbehalte gegenüber Tether, das seit 2017 sechs verschiedene Wirtschaftsprüfungsgesellschaften beauftragt hat. Außerdem wurde es von der Commodity Futures Trading Commission mit einer Geldstrafe von 41 Millionen US-Dollar belegt, weil es falsche Reservedaten veröffentlicht hat. Die CFTC sagte dass Tether, anstatt für jeden 1 USDT eine Unterstützung von 1 USD zu haben – wie Tether behauptete – zu einem bestimmten Zeitpunkt 61.5 Millionen USD hatte, während mehr als 442 Millionen USDT im Umlauf waren.
Die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft von Tether, Friedman LLP, wurde von der SEC der „Serienverstöße gegen die Bundeswertpapiergesetze“ sowie des unangemessenen beruflichen Verhaltens beschuldigt und mit einer Geldstrafe von 1 Million US-Dollar belegt.
Castor hebt die kniffligen Aktionen von Tether hervor, als es am Morgen des 15. September 2017 ein Konto bei der Noble Bank eröffnete:
„Bitfinex überwies 382 Millionen US-Dollar von ihrem Konto auf Tethers Konto, und dann zeigte Tether Friedman LLC um 8:00 Uhr an diesem Tag ihren neuen Kontostand.“
Entscheidend ist, dass Stablecoin-Anbieter zwar unabhängige Prüfer beauftragt haben, es jedoch erhebliche Unterschiede zwischen Bescheinigungen und vollständigen Prüfungen gibt. Zum Beispiel wird der Bericht von Grant Thorton vom September 2022 über die Finanzen der USDC als „Bescheinigungsbericht“ bezeichnet, nicht als vollständige Prüfung. In der Einleitung gibt es einen Haftungsausschluss, dass Circle seine eigene Finanzberichterstattung selbst attestiert:
„Das Management von Circle Internet Financial, LLC ist für seine Behauptung verantwortlich. Unsere Verantwortung besteht darin, auf der Grundlage unserer Prüfung eine Meinung zu den Reserveinformationen im begleitenden USDC-Reservebericht abzugeben.“
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Castor weist darauf hin, dass „eine Bescheinigung eine Momentaufnahme ist. Das bedeutet, dass die Stablecoins vielleicht für eine Minute vollständig gesichert waren. Das ist ungefähr alles, was es bedeutet.“ Sie macht weiter:
„In einer vollständigen Prüfung möchten Sie nach nicht gemeldeten Verbindlichkeiten suchen. Sie möchten auch die Reserve im Laufe der Zeit überprüfen – um sicherzustellen, dass der Stablecoin-Emittent dem Buchhalter nicht die Wolle über die Augen zieht, wie es Tether im Jahr 2017 getan hat.“
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass der nächste Bank Run USDC depeggen könnte, wenn mehr als 20 % der Bareinlagen erforderlich sind, um Kundenrücknahmen in kurzer Zeit zu erfüllen, und die Ansteckung könnte sich schnell ausbreiten. Die Marktkapitalisierung für Stablecoins ist jetzt zu hoch, als dass die US-Regierung sie ignorieren könnte.
Was ist mit BUSD passiert?
Im Februar gab die SEC eine Wells-Mitteilung (was bedeutet, dass sie Durchsetzungsmaßnahmen erwägt) an Paxos heraus, in der sie behauptete, BUSD sei ein nicht registriertes Wertpapier. Paxos kann sich nun mit seinem Fall dagegen wehren, verklagt zu werden. Die SEC hat jedoch erklärt, dass sie die meisten Krypto-Assets als Wertpapiere betrachtet, einschließlich Stablecoins.
„Wir wissen nicht genau, warum die SEC BUSD ins Visier nimmt, da die Bekanntmachung von Wells nicht öffentlich ist und die SEC noch keine Beschwerde eingereicht hat“, sagt Castor gegenüber dem Magazin.
„Wir wissen also nicht, ob es etwas Besonderes an BUSD gibt, das der SEC nicht gefällt, oder ob sie plant, alle Stablecoins ins Visier zu nehmen. Letzteres ist sicherlich das, wovor jeder in Krypto Angst hat.“
Ein Gerücht, die SEC habe Circle eine Mitteilung von Wells über USDC geschickt, wurde schnell dementiert.
Laut Castor ist die von Paxos ausgegebene BUSD kein „Investitionsvertrag“ gemäß dem Howey-Test (der bestimmt, was ein Wertpapier nach US-Recht ist), da keine Gewinnerwartung besteht. Der Securities Act von 1933 enthält jedoch mehr als 30 Merkmale, die ein Wertpapier definieren.
„Wir können auch nicht ausschließen, dass die SEC möglicherweise auch auf BUSD abzielt, weil ihr die Beziehung zwischen Paxos und Binance nicht gefällt.“
Sie fährt fort: „Die Beziehung von Paxos zu Binance und dem an Binance gebundenen BUSD passt nicht gut zur NYDFS, daher hat die NYDFS Paxos gebeten, die Ausgabe von BUSD einzustellen und mit einer geordneten Rücknahme fortzufahren, was KYC/AML bedeutet.“
Zur Verdeutlichung gibt es zwei Formen von BUSD: das von Paxos ausgegebene BUSD, das ein Ethereum ERC-20-Token ist, und eine zweite Version namens Binance-Peg BUSD, die von Binance ausgegeben wird und auf einer Vielzahl anderer Blockchains ausgeführt wird.
„Während der von Paxos ausgegebene BUSD durch echte Dollars auf Bankkonten gedeckt ist, ist der Binance-Peg BUSD eine Stablecoin einer Stablecoin. Manchmal ist es richtig gesichert, manchmal nicht“, sagt Castor. Das könnte die Sorge der SEC sein.
Paxos löst BUSD nur in der Ethereum-Blockchain ein, nicht verpacktes BUSD. Einige glauben, dass der Preis von Bitcoin in die Höhe geschossen ist, weil Benutzer, die ihre BUSD nicht einlösen können, Bitcoin kaufen, um sie auszuzahlen.
Castor glaubt auch, dass diese BUSD-Rückzahlung Probleme mit den Banken verursacht, da 16 Milliarden US-Dollar aus den Banken gesaugt werden. Paxos hält Einlagen bei einigen Banken, darunter die beiden großen Kryptobanken Silvergate und Signature. "Silvergate steht bereits unter Beschuss, weil es von einer Federal Home Loan Bank eine Rettungsaktion in Höhe von 4.3 Milliarden US-Dollar erhalten hat. Nach der FTX-Implosion haben die anderen Krypto-Kunden von Silvergate in Panik ihr Geld abgehoben, und die Bank verlor 8.1 Milliarden Dollar an Einlagen“, sagt sie.
„Sie waren nicht zahlungsunfähig – sie hatten Kredite, um diese Einlagen zu decken, hatten aber keine Liquidität auf der Hand. Also bekamen sie von der Fed einen Kredit in Höhe von 4.3 Milliarden Dollar.“
Dies ist ein Beispiel für die Art von Ansteckung, über die sich die US-Regierung Sorgen macht, und erklärt, warum sie damit beschäftigt ist, Firewalls zwischen traditionellen Banken und der Kryptoindustrie zu errichten.
Davidson warnt jedoch davor, dass bei jeder innovativen Finanztechnologie mit einer gewissen Anzahl von Problemen zu rechnen ist.
„Das Scheitern hier in der Kryptoindustrie sollte nicht als Beweis dafür verurteilt werden, wie schrecklich Krypto ist. Das ist in der Geschichte der Menschheit immer passiert. Um nicht zu sagen, dass Stablecoins keinen Erfolg haben werden, aber wir sollten trotzdem mit viel Trial-and-Error rechnen“, sagt Davidson.
US-Treasury und Ansteckungsrisiko
Stablecoins werden auch zu wesentlichen Inhabern von US-Wertpapieren, was Risiken nicht nur für die Kryptomärkte, sondern auch für Anleihegläubiger und die US-Regierung schafft.
Nach Angaben des US-Finanzministeriums würde die kombinierte Marktkapitalisierung von US-Dollar-Stablecoins ab Oktober 2022 sie zum 16. größten Inhaber von US-Wertpapieren machen, hinter Singapur und vor Saudi-Arabien, Korea, Norwegen, Deutschland und 20 anderen Nationen.
Ein Großteil der von diesen Stablecoins gehaltenen Sicherheiten waren US-Staatsanleihen. Ein Run auf Stablecoins könnte auf die Anleihemärkte übergreifen, da Emittenten dieser Kryptowährungen möglicherweise US-Staatsanleihen verkaufen müssen, um Rücknahmen zu honorieren, warnt Eswar Prasad, Wirtschaftsprofessor an der Cornell University:
„Und ein großes Rücknahmevolumen selbst in einem ziemlich liquiden Markt kann zu Turbulenzen auf dem zugrunde liegenden Wertpapiermarkt führen. Und angesichts der Bedeutung, die der Markt für Staatsanleihen für das breitere Finanzsystem in den USA hat, […] denke ich, dass die Aufsichtsbehörden zu Recht besorgt sind.“
Davidson stimmt zu. „Depegging kann auf Nicht-Krypto-Märkte übergreifen. Wenn Investoren Krypto-Assets verkaufen, verkaufen sie auch Nicht-Krypto-Assets. Im Laufe der Zeit erwarten wir einen Anstieg der Korrelation, ähnlich wie bei allen riskanten Vermögenswerten.“
Die Korrelation findet statt, sagt Davidson, „weil einige Personengruppen zunehmend beide Vermögensklassen besitzen“.
Diese komplexe Beziehung zwischen Stablecoins und US-Staatsanleihen als Sicherheit bedeutet, dass eine Regulierung bevorsteht. Während die SEC versuchen kann, durch Durchsetzung zu regulieren, hat der Kongress das letzte Wort.
Regulierung steht bevor
Kurz vor Weihnachten 2022 legte der scheidende Senator von Pennsylvania, Pat Toomey, dem US-Senat einen Gesetzentwurf mit dem Titel „Stablecoin Transparency of Reserves and Uniform Safe Transactions Act of 2022“ vor. Der Gesetzentwurf enthielt Pläne für standardisierte Offenlegungspflichten und Bescheinigungen durch registrierte Wirtschaftsprüfungsgesellschaften für Stablecoin-Emittenten. Es schlug auch ein Lizenzierungssystem für Stablecoin-Emittenten und einen verbesserten Verbraucherschutz vor, indem die Verbraucher priorisiert werden, wenn ein Stablecoin-Emittent insolvent wird.
Ari Redbord, Leiter für Rechts- und Regierungsangelegenheiten bei TRM Labs – einem Blockchain-Geheimdienstunternehmen – sagt gegenüber dem Magazin, dass die Transparenz von Blockchain für Regulierungsbehörden und Strafverfolgungsbehörden tatsächlich sehr vorteilhaft ist und „letztendlich dazu beitragen kann, illegale Aktivitäten zu vermeiden, die Marktintegrität zu wahren und systemische Risiken zu mindern. ”
Redbord war früher ein hochrangiger Berater des stellvertretenden Sekretärs und des Staatssekretärs für Terrorismus und Finanzinformationen im Finanzministerium. Er stellt fest, dass selbst der Zusammenbruch von Terra die Gesamtwirtschaft nicht beeinflusst hat.
„Politische Entscheidungsträger wie der US-Finanzminister – sogar als Reaktion auf Terra – haben deutlich gemacht, dass Stablecoins heute kein signifikantes Risiko für das breitere Finanzsystem darstellen.“
Während der Kongress im vergangenen Jahr keine Einigung über die Gesetzgebung erzielen konnte, weist Redbord darauf hin, dass „Stablecoins einer der wenigen Bereiche sind, in denen wir eine allgemeine Übereinstimmung zwischen Politik und Industrie sehen“.
„Wir werden in diesem Jahr wahrscheinlich Fortschritte bei einem Gesetzentwurf zu Stablecoins sehen, der 1:1 getrennte Reserven, aussagekräftige Audits und andere Verbraucherschutzkontrollen erfordert“, sagt er. Bei dieser optimistischeren Sichtweise werden regulatorische Leitlinien der Branche helfen und zu einer breiteren Akzeptanz führen.
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Quelle: https://cointelegraph.com/magazine/unstable-coins-de-pegging-bank-runs-other-risks-2023/