Ausgaben kapitalisieren oder nicht? Es spielt keine Rolle.

Da traditionelle Value-Faktoren und Value-Investments im Allgemeinen an Glanz verlieren, greifen Anleger auf alte Tricks zurück, etwa die Kapitalisierung von Kosten, um den Kauf überbewerteter Aktien zu rechtfertigen.

Käufer aufgepasst. Dieser Bericht zeigt mathematisch, dass die Aktivierung von Ausgaben größtenteils eine dumme Angelegenheit ist. Die Aktivierung von Ausgaben hat keinen Einfluss auf den freien Cashflow (FCF)[1] und nur geringe Auswirkungen auf die Kapitalrendite (ROIC) eines Unternehmens, außer um schlechte Unternehmen zu verschleiern[2].

Großschreibung vs. Spesenabrechnung – was sie bedeutet

Im Allgemeinen kann ein Unternehmen bestimmte Kosten entweder als Aufwand ausgeben oder aktivieren, eine Entscheidung, die sich darauf auswirkt, wo die Kosten im Jahresabschluss eines Unternehmens erscheinen.

• Spesenabrechnung: Die Kosten werden in der Periode, in der die Kosten angefallen sind, in der Gewinn- und Verlustrechnung erfasst.
• Großschreibung: Die Kosten werden in der Bilanz als Vermögenswert erfasst und eine Abschreibung dieses Vermögenswerts ersetzt den Aufwand in der Gewinn- und Verlustrechnung.

Wichtige Annahmen bei der Aktivierung von Ausgaben

Bevor man sich für die Aktivierung einer Ausgabe entscheidet, muss man wichtige Annahmen treffen, die sich wesentlich auf die Ergebnisse auswirken.

Annahme 1: Für wie viele Jahre sollte der Aufwand aktiviert werden? Bei der Aktivierung einer Ausgabe muss eine Annahme über deren Nutzungsdauer getroffen werden, die den in der Gewinn- und Verlustrechnung ausgewiesenen Abschreibungsaufwand und den aktivierten Vermögenswert in der Bilanz bestimmt. Wenn ein Unternehmen beispielsweise einen Traktor für 100 US-Dollar kauft und von einer Nutzungsdauer von fünf Jahren ausgeht, verbucht das Unternehmen im ersten Jahr der Nutzungsdauer des Vermögenswerts einen Vermögenswert von 5 US-Dollar in seiner Bilanz und einen Abschreibungsaufwand von 80 US-Dollar in seiner Gewinn- und Verlustrechnung .

In Abbildung 1 stelle ich die Auswirkungen unterschiedlicher Nutzungsdauerannahmen dar. Wie gezeigt, sind die Abschreibungskosten in der Gewinn- und Verlustrechnung umso niedriger und der in der Bilanz ausgewiesene Vermögenswert umso höher, je länger die angenommene Nutzungsdauer der Forschung und Entwicklung ist.

Abbildung 1: Annahmen über eine längere Nutzungsdauer verringern die Aufwendungen in der Gewinn- und Verlustrechnung

Diese Analyse basiert auf einem hypothetischen Unternehmen mit einem Umsatz von 100 Millionen US-Dollar, das seinen Umsatz jährlich um 12 % steigert, wobei die F&E-Ausgaben jedes Jahr 40 % des Umsatzes betragen. Klicken Sie hier für eine Kopie des Modells, das zur Erstellung dieser Analyse verwendet wurde.

Annahme 2: Wann sollte der Kapitalisierungsprozess beginnen? Für ein Unternehmen mit mehrjähriger Betriebsgeschichte können Analysten zwischen zwei Optionen wählen, um den Kapitalisierungsprozess zu starten:

1. Beginnen Sie in der aktuellen Periode vorwärts: Durch diese Option entfällt die Vergleichbarkeit mit den Ergebnissen früherer Jahre.
2. Start im ersten Jahr der Forschung und Entwicklung: Diese Option verringert die Auswirkungen der Kapitalisierung in der aktuellen Periode und führt möglicherweise nicht zu Ergebnissen, die sich wesentlich von der Nichtaktivierung unterscheiden. Wie in Abbildung 4 und Abbildung 5 dargestellt, verringert sich die Differenz zwischen der Abschreibung von F&E und der tatsächlichen F&E auf längere Sicht auf nahezu Null.

Was auch immer man wählt, Transparenz ist der Schlüssel. Ohne eine klare Offenlegung des Beginns der Aktivierung von Ausgaben verfügen Anleger nicht über die notwendigen Informationen, um die darauf basierende Forschung richtig beurteilen zu können.

Die Aktivierung von Ausgaben führt zu einer enormen Ertragssteigerung

Kurzfristig hat die Entscheidung eines Unternehmens zur Kapitalisierung große Auswirkungen auf das Ergebnis. Abbildung 2 zeigt, wie die Gewinn- und Verlustrechnung von Microsoft (MSFT) für das 1. Quartal 22 unter Verwendung der Kostenmethode aussieht und wie sie aussehen würde, wenn F&E- sowie Vertriebs- und Marketingkosten aktiviert würden. In diesem Beispiel werden F&E-Aufwendungen über fünf Jahre und Vertriebs- und Marketingaufwendungen über drei Jahre aktiviert.

Wenn Microsoft im ersten Quartal des Geschäftsjahres 1 Forschung und Entwicklung sowie Vertrieb und Marketing aktivieren würde, wäre sein Gewinn vor Zinsen und Steuern (EBIT) 22 % höher als die gewählte Kostenmethode. Klicken Sie hier für das Modell, das zur Erstellung dieser Ergebnisse verwendet wurde.

Abbildung 2: Kapitalisierung vs. Aufwand: Auswirkungen auf die Gewinn- und Verlustrechnung von Microsoft für das 1. Quartal 22

Die Kapitalisierung hat keinen Einfluss auf den freien Cashflow

Während die Aktivierung von Ausgaben kurzfristig eine große Gewinnsteigerung bewirkt, hat sie keine Auswirkungen auf den freien Cashflow eines Unternehmens, da sie lediglich die Ausgaben von der Gewinn- und Verlustrechnung in die Bilanz verlagert.

Die Abbildungen 3 und 4 zeigen, wie der freie Cashflow in Szenario 1 und Szenario 2, die unten beschrieben werden, unverändert bleibt[3].

1. Szenario 1: Kosten werden als Aufwand erfasst
2. Szenario 2: F&E- sowie Vertriebs- und Marketingaufwendungen werden über 5 bzw. 3 Jahre aktiviert
3. Szenario 3: Vertriebs- und Marketingaufwendungen werden aktiviert, F&E-Aufwendungen werden als Aufwand erfasst
4. Szenario 4: F&E-Aufwendungen werden aktiviert, Vertriebs- und Marketingaufwendungen werden als Aufwand erfasst

In jedem Szenario erzielt das hypothetische Unternehmen im ersten Jahr einen Umsatz von 100 Millionen US-Dollar und:

1. Der Umsatz wächst jedes Jahr um 12 %
2. Forschung und Entwicklung machen jedes Jahr 40 % des Umsatzes aus
3. Vertrieb und Marketing machen jedes Jahr 15 % des Umsatzes aus
4. Aufwendungen werden ab Jahr 1 aktiviert

Szenario 1: Ausgaben für Forschung und Entwicklung sowie Vertrieb und Marketing

In diesem Szenario belaste ich sowohl Forschung und Entwicklung als auch Vertrieb und Marketing. Abbildung 3 zeigt die Gewinn- und Verlustrechnung zusammen mit NOPAT, NOPAT-Marge, investiertem Kapital, ROIC und FCF, wenn die Kosten jedes Jahr als Aufwand verbucht werden.

Das Beispielunternehmen in Szenario 1 erwirtschaftet im Jahr 6 einen freien Cashflow von 11 Millionen US-Dollar, der NOPAT beträgt 52 Millionen US-Dollar und das investierte Kapital beträgt 561 Millionen US-Dollar.

Abbildung 3: Beispielfinanzdaten: Szenario 1: Kosten werden als Aufwand erfasst (in Millionen US-Dollar)

Szenario 2: Forschung und Entwicklung sowie Vertrieb und Marketing werden aktiviert

In diesem Szenario nutze ich sowohl Forschung und Entwicklung als auch Vertrieb und Marketing. Das Beispielunternehmen in diesem Szenario generiert in jeder Periode den gleichen FCF wie in Szenario 1.

Der FCF ist identisch, da die tatsächlichen Ausgaben des Unternehmens gleich bleiben, auch wenn sie an verschiedenen Stellen offengelegt werden. Mit anderen Worten: Der Anstieg des NOPAT in Szenario 2 gegenüber Szenario 1 wird durch den Anstieg der Veränderung des investierten Kapitals in Szenario 2 gegenüber Szenario 1 genau ausgeglichen.

Abbildung 4: Beispiel-Finanzszenario 2: Kapitalisierung von Forschung, Entwicklung, Vertrieb und Marketing (in Millionen US-Dollar)

Auch langfristig hat die Kapitalisierung kaum Auswirkungen auf den ROIC

Abbildung 5 zeigt die Auswirkungen auf den ROIC eines Unternehmens in den vier oben beschriebenen Szenarien. Je mehr Ausgaben aktiviert werden, desto höher ist der ROIC in den ersten Jahren. Innerhalb weniger Jahre ist der ROIC jedoch ebenso wie die Free Cash Flows derselbe, unabhängig davon, wie viele Ausgaben aktiviert werden.

In allen Szenarien, in denen Ausgaben aktiviert werden, ist der ROIC in den ersten Jahren höher, da die Aktivierung von Ausgaben die Gewinn- und Verlustrechnung und die NOPAT-Marge stärker verbessert als das investierte Kapital belastet. Die Verlagerung von Ausgaben aus der Gewinn- und Verlustrechnung in die Bilanz steigert den Gewinn mehr als sie die Kapitaleffizienz beeinträchtigt.

Beispielsweise ist im Jahr 1 der NOPAT in Szenario 2 mehr als dreimal höher als der NOPAT in Szenario 3, aber das investierte Kapital in Szenario 1 ist nur 2 % höher als in Szenario 18. Da jedoch die Amortisation der aktivierten Ausgaben mit der Zeit zunimmt, steigt die Die überproportionale Steigerung der Gewinne nimmt ab.

Abbildung 5: Szenarien zur Kapitalisierung von Ausgaben und die Auswirkungen auf den ROIC

Geld regiert die Welt

Wie oben gezeigt, hat die Aktivierung von Ausgaben keinen Einfluss auf die zugrunde liegende Wirtschaftlichkeit von Unternehmen, kann jedoch kurzfristig zu einem trügerischen Anstieg des Gewinns pro Aktie und des ROIC führen.

Lassen Sie sich nicht von der kreativen Buchhaltung täuschen, sondern konzentrieren Sie sich auf die Ökonomie des Unternehmens

Ich wäre nachlässig, wenn ich nicht zwei beliebte Buchhaltungstricks erwähnen würde, mit denen Unternehmen unabhängig von ihren Ausgaben profitabler und wertvoller aussehen.

1. Angenommen, die Ausgaben existieren nicht, indem man sie aus der Gewinn- und Verlustrechnung ausnimmt und sie niemals ordnungsgemäß in der Bilanz verbucht, oder
2. Bewertung des Unternehmens anhand des Kapitalwerts der Aufwendungen.

Während anspruchsvolle Anleger diese Ansätze als mangelnde buchhalterische Integrität abtun würden, beobachte ich ein wachsendes Interesse an diesen Ansätzen, schon allein deshalb, weil sie es Anlegern ermöglichen, die astronomischen Bewertungen von Unternehmen auf dem heutigen Markt zu rechtfertigen.

Anstatt neue Mathematik zu erfinden, um die Bewertung eines Unternehmens zu erklären, wäre es für Anleger besser, zuverlässigere Fundamentaldaten zu verwenden, die nachweislich neuartiges Alpha generieren und den Cashflow und die tatsächliche Rentabilität eines Unternehmens auf den Punkt bringen. Nur dann können Anleger die Mängel der traditionellen Forschung überwinden und die Bewertung eines Unternehmens wirklich verstehen.

Offenlegung: David Trainer, Kyle Guske II und Matt Shuler erhalten keine Entschädigung für das Schreiben über bestimmte Aktien, Branchen, Stile oder Themen.

Anhang: Daten für die Szenarien 3 und 4

Nachfolgend stelle ich die Daten hinter den oben genannten Szenarien 3 und 4 bereit.

Szenario 3: Vertriebs- und Marketingaufwendungen werden aktiviert, während F&E-Aufwendungen als Aufwand erfasst werden

In diesem Szenario aktiviere ich die Vertriebs- und Marketingaufwendungen sowie die Ausgaben für Forschung und Entwicklung. Abbildung I zeigt, wie sich diese Behandlung auf NOPAT, investiertes Kapital, FCF, NOPAT-Marge und ROIC auswirken würde.

Abbildung I: Beispielfinanzdaten: Szenario 3: Ausgaben für Forschung und Entwicklung und Kapitalisierung von Vertrieb und Marketing

Szenario 4: F&E-Kosten werden aktiviert, während Vertriebs- und Marketingkosten als Aufwand erfasst werden

In diesem Szenario kapitalisiere ich Forschung und Entwicklung sowie Ausgaben für Vertrieb und Marketing. Abbildung II zeigt, wie sich diese Behandlung auf NOPAT, investiertes Kapital, FCF, NOPAT-Marge und ROIC auswirken würde. Auch hier bleibt der FCF in Szenario 4 und in allen anderen Szenarios gleich. Der ROIC ist in Szenario 4 in den ersten Jahren höher als in Szenario 3, da F&E einen größeren Aufwand darstellt, der aktiviert wird. Mit der Zeit führen die Amortisation und das höhere investierte Kapital jedoch zu einem ähnlichen ROIC.

Abbildung II: Beispielfinanzdaten: Szenario 4: Aktivierung von Forschung und Entwicklung sowie Ausgaben für Vertrieb und Marketing

[1] Der freie Cashflow entspricht NOPAT abzüglich der Änderung des investierten Kapitals.

[2] Das Investment-Research meines Unternehmens kann eine Analyse der Unternehmensleistung sowohl auf der Grundlage aktivierter als auch nicht aktivierter Ausgaben liefern.

[3] Details zu den Szenarien 3 und 4 präsentiere ich im Anhang. Klicken Sie hier für eine Kopie des Modells, das zur Erstellung jedes Szenarios verwendet wurde.