Die nächste Finanzkrise bahnt sich vielleicht schon an, aber nicht dort, wo viele erwarten

An Ecken der Wall Street haben einige auf diese Risiken hingewiesen. Eine besonders deutliche Warnung landete Anfang dieses Monats bei der Bank of America
BAK,
-0.38%
Zinsstratege Ralph Axel warnte die Kunden der Bank, dass „die abnehmende Liquidität und Widerstandsfähigkeit des Treasury-Marktes heute wohl eine der größten Bedrohungen für die globale Finanzstabilität darstellt, möglicherweise schlimmer als die Immobilienblase von 2004-2007“.

Wie könnte der normalerweise biedere Treasury-Markt zum Ground Zero für eine weitere Finanzkrise werden? Nun, Treasuries spielen eine entscheidende Rolle im internationalen Finanzsystem, da ihre Renditen eine Benchmark für Billionen von Dollar an Krediten bilden, einschließlich der meisten Hypotheken.

Auf der ganzen Welt die 10-jährige Treasury-Rendite
TMUBMUSD10Y,
3.408%
wird als „risikofreier Zinssatz“ betrachtet, der die Basislinie festlegt, anhand derer viele andere Vermögenswerte – einschließlich Aktien – bewertet werden.

Aber übergroße und unberechenbare Schwankungen der Treasury-Renditen sind nicht das einzige Problem: Die Anleihen selbst werden als Sicherheit für Banken verwendet, die kurzfristige Finanzierungen auf dem „Repo-Markt“ (oft als „schlagendes Herz“ des US-Finanzsystems bezeichnet) suchen ) ist es möglich, dass, wenn der Treasury-Markt wieder anzieht – wie es in der jüngeren Vergangenheit fast der Fall war – verschiedene Kreditkanäle, einschließlich Unternehmens-, Haushalts- und Staatsanleihen, „aufhören würden“, schrieb Axle.

Siehe: Aktienmarkt-Wildcard: Was Anleger wissen müssen, wenn die Fed die Bilanz schneller schrumpft

Abgesehen von einer totalen Explosion bringt die Ausdünnung der Liquidität eine Reihe weiterer Nachteile für Anleger, Marktteilnehmer und die Bundesregierung mit sich, darunter höhere Kreditkosten, erhöhte anlagenübergreifende Volatilität und – in einem besonders extremen Beispiel – die Möglichkeit, dass die Die Bundesregierung könnte mit ihren Schulden in Verzug geraten, wenn die Auktionen neu ausgegebener Staatsanleihen nicht mehr ordnungsgemäß funktionieren.

Schwindende Liquidität war schon ein Problem, bevor die Fed im Juni damit begann, ihre massive Bilanz von fast 9 Billionen US-Dollar schrumpfen zu lassen. Aber in diesem Monat wird sich das Tempo dieser Abwicklung auf 95 Milliarden US-Dollar pro Monat beschleunigen – ein beispielloses Tempo, so zwei Ökonomen der Kansas City Fed, die Anfang dieses Jahres ein Papier über diese Risiken veröffentlichten.

Laut den Ökonomen der Kansas City Fed, Rajdeep Sengupta und Lee Smith, sind andere Marktteilnehmer, die ansonsten dazu beitragen könnten, eine weniger aktive Fed zu kompensieren, in Bezug auf ihre Treasury-Bestände bereits an der Kapazitätsgrenze oder nahezu ausgelastet.

Dies könnte die Ausdünnung der Liquidität weiter verschärfen, es sei denn, eine andere Klasse von Käufern kommt hinzu – was die gegenwärtige Phase der Straffung durch die Fed möglicherweise weitaus chaotischer macht als die vorherige Episode, die zwischen 2017 und 2019 stattfand.

„Diese QT-Episode [Quantitative Tightening] könnte sich ganz anders abspielen, und vielleicht wird sie nicht so ruhig und ruhig sein, wie die vorherige Episode begonnen hat“, sagte Smith während eines Telefoninterviews mit MarketWatch.

„Da der Bilanzspielraum der Banken kleiner ist als 2017, ist es wahrscheinlicher, dass andere Marktteilnehmer einspringen müssen“, sagte Sengupta während der Telefonkonferenz.

Irgendwann sollten höhere Renditen neue Käufer anziehen, sagten Sengupta und Smith. Aber es ist schwer zu sagen, wie hoch die Renditen sein müssen, bevor das passiert – obwohl es den Anschein hat, dass der Markt es bald herausfinden wird, wenn sich die Fed zurückzieht.

„Die Liquidität ist derzeit ziemlich schlecht“

Sicherlich wird die Liquidität am Treasury-Markt seit einiger Zeit schwächer, wobei eine Vielzahl von Faktoren eine Rolle spielen, selbst als die Fed noch immer Milliarden von Dollar an Staatsschulden pro Monat aufsammelte, was sie erst im März aufhörte.

Seitdem haben Anleihenhändler ungewöhnlich wilde Schwankungen in einem normalerweise eher stabilen Markt festgestellt.

Im Juli ein Team von Zinsstrategen bei Barclays
BARC,
-1.19%
in einem für die Kunden der Bank vorbereiteten Bericht über die Symptome der Ausdünnung des Treasury-Marktes.

Dazu gehören größere Geld-Brief-Spannen. Der Spread ist der Betrag, den Broker und Händler für die Erleichterung eines Handels verlangen. Ökonomen und Wissenschaftlern zufolge sind kleinere Spreads typischerweise mit liquideren Märkten verbunden und umgekehrt.

Aber größere Spreads sind nicht das einzige Symptom: Das Handelsvolumen ist seit Mitte letzten Jahres erheblich zurückgegangen, sagte das Team von Barclays, da Spekulanten und Händler sich zunehmend den Treasury-Futures-Märkten zuwenden, um kurzfristige Positionen einzugehen. Den Daten von Barclays zufolge ist das durchschnittliche nominale Gesamthandelsvolumen von Treasuries von fast 3.5 Billionen US-Dollar alle vier Wochen Anfang 2022 auf knapp über 2 Billionen US-Dollar zurückgegangen.

Gleichzeitig hat sich die Markttiefe – also der Dollarbetrag der über Händler und Makler angebotenen Anleihen – seit Mitte letzten Jahres erheblich verschlechtert. Das Team von Barclays veranschaulichte diesen Trend mit einem Diagramm, das unten beigefügt ist.

Andere Kennzahlen der Anleihemarktliquidität bestätigen den Trend. Beispielsweise lag der ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE Index, ein beliebtes Maß für die implizite Volatilität des Anleihemarktes, am Mittwoch über 120, ein Niveau, das darauf hinweist, dass sich Optionshändler auf weitere Brüche auf dem Treasury-Markt einstellen. Das Maß ähnelt dem CBOE-Volatilitätsindex oder „VIX“, dem „Angstmaß“ der Wall Street, das die erwartete Volatilität an den Aktienmärkten misst.

Der MOVE-Index erreichte im Juni fast 160, was nicht weit vom Höchststand von 160.3 aus dem Jahr 2020 entfernt ist, der am 9. März dieses Jahres verzeichnet wurde, dem höchsten Stand seit der Finanzkrise.

Bloomberg führt auch einen Liquiditätsindex für US-Staatsanleihen mit einer Laufzeit von mehr als einem Jahr. Der Index ist höher, wenn Treasuries weiter vom „Fair Value“ entfernt gehandelt werden, was typischerweise der Fall ist, wenn sich die Liquiditätsbedingungen verschlechtern.

Er lag am Mittwoch bei etwa 2.7, ungefähr auf dem höchsten Stand seit mehr als einem Jahrzehnt, wenn man das Frühjahr 2020 ausschließt.

Die abnehmende Liquidität hatte die größten Auswirkungen am kurzen Ende der Treasury-Kurve – da kurzlaufende Treasuries in der Regel anfälliger für Zinserhöhungen der Fed sowie Änderungen der Inflationsaussichten sind.

Auch „off-the-run“-Staatsanleihen, ein Begriff, der verwendet wird, um alle bis auf die jüngsten Emissionen von Staatsanleihen für jede Laufzeit zu beschreiben, waren stärker betroffen als ihre „on-the-run“-Pendants.

Aufgrund dieser abnehmenden Liquidität sagten Händler und Portfoliomanager gegenüber MarketWatch, dass sie bei der Größe und dem Timing ihrer Trades vorsichtiger sein müssen, da die Marktbedingungen zunehmend volatiler werden.

„Die Liquidität ist im Moment ziemlich schlecht“, sagte John Luke Tyner, Portfoliomanager bei Aptus Capital Advisors.

„Wir hatten in den letzten Monaten vier oder fünf Tage, an denen sich die zweijährige Staatsanleihe an einem Tag um mehr als 20 [Basispunkte] bewegt hat. Es ist sicherlich ein Augenöffner.“

Tyner arbeitete zuvor am institutionellen Fixed-Income-Desk bei Duncan-Williams Inc. und analysiert und handelt seit kurz nach seinem Abschluss an der University of Memphis festverzinsliche Produkte.

Die Wichtigkeit, flüssig zu sein

Staatsanleihen gelten als globale Reserveanlage – genau wie der US-Dollar als Reservewährung gilt. Dies bedeutet, dass es weit verbreitet von ausländischen Zentralbanken gehalten wird, die Zugang zu Dollars benötigen, um den internationalen Handel zu erleichtern.

Um sicherzustellen, dass Treasuries diesen Status behalten, müssen die Marktteilnehmer in der Lage sein, sie schnell, einfach und billig zu handeln, schrieb der Fed-Ökonom Michael Fleming 2001 in einem Papier mit dem Titel „Measuring Treasury Market Liquidity“.

Fleming, der immer noch bei der Fed arbeitet, antwortete nicht auf eine Bitte um Stellungnahme. Aber die Zinsstrategen von JP Morgan Chase & Co.
JPM,
-0.23%,
Credit Suisse
CS,
+ 0.57%
und TD Securities sagte gegenüber MarketWatch, dass die Aufrechterhaltung einer ausreichenden Liquidität heute genauso wichtig ist – wenn nicht sogar noch wichtiger.

Der Reservestatus von Treasuries bringt der US-Regierung unzählige Vorteile, einschließlich der Möglichkeit, große Defizite relativ billig zu finanzieren.

Was kann getan werden?

Als im Frühjahr 2020 das Chaos die globalen Märkte erschütterte, blieb auch der Treasury-Markt nicht von den Folgen verschont.

Wie die Arbeitsgruppe der Group of 30 on Treasury Market Liquidity in einem Bericht berichtete, in dem Taktiken zur Verbesserung der Funktionsweise des Treasury-Marktes empfohlen wurden, kam der Fallout überraschend nahe daran, dass die globalen Kreditmärkte ins Stocken gerieten.

Als Broker aus Angst vor Verlusten Liquidität abzogen, erlebte der Treasury-Markt übergroße Bewegungen, die scheinbar wenig Sinn machten. Die Renditen auf Staatsanleihen mit ähnlichen Laufzeiten gerieten völlig ins Wanken.

Zwischen dem 9. und 18. März explodierten die Bid-Ask-Spreads und die Zahl der „Ausfälle“ von Trades – die auftreten, wenn ein gebuchter Trade nicht abgewickelt wird, weil einer der beiden Kontrahenten nicht über das Geld oder die Vermögenswerte verfügt – stieg auf ungefähr das Dreifache des Normaltarifs.

Die Federal Reserve eilte schließlich zur Rettung, aber die Marktteilnehmer waren darauf aufmerksam gemacht worden, und die Gruppe der 30 beschloss, zu untersuchen, wie eine Wiederholung dieser Marktturbulenzen vermieden werden könnte.

Das Gremium, das vom ehemaligen Finanzminister und Präsidenten der New Yorker Fed, Timothy Geithner, geleitet wurde, veröffentlichte im vergangenen Jahr seinen Bericht, der eine Vielzahl von Empfehlungen enthielt, um den Treasury-Markt in Stresszeiten widerstandsfähiger zu machen. Ein Vertreter der Group of 30 konnte keinen der Autoren für Kommentare zur Verfügung stellen, als er von MarketWatch kontaktiert wurde.

Zu den Empfehlungen gehörten die Einrichtung eines universellen Clearings aller Treasury-Trades und Repos, die Einrichtung regulatorischer Carve-Outs für regulatorische Leverage Ratios, damit Händler mehr Anleihen in ihren Büchern lagern können, und die Einrichtung ständiger Repo-Operationen bei der Federal Reserve.

Während die meisten Empfehlungen aus dem Bericht noch umgesetzt werden müssen, hat die Fed im Juli 2021 ständige Repo-Fazilitäten für in- und ausländische Händler eingerichtet. Und die Securities and Exchange Commission unternimmt Schritte, um ein stärker zentralisiertes Clearing vorzuschreiben.

In einem Anfang dieses Jahres veröffentlichten Status-Update sagte die Arbeitsgruppe jedoch, dass die Fed-Fazilitäten nicht weit genug gingen.

Am Mittwoch bereitet sich die Securities and Exchange Commission darauf vor, bekannt zu geben, dass sie Regeln vorschlagen wird, um zu helfen, den Handel und das Clearing von Treasurys zu reformieren, einschließlich der Sicherstellung, dass mehr Treasury-Trades zentral gecleart werden, wie es die Gruppe der 30 empfohlen hat, wie MarketWatch berichtete.

See: Die SEC wird Reformen vorantreiben, um die nächste Krise auf dem 24-Billionen-Dollar-Markt für US-Staatsanleihen abzuwenden

Wie die Gruppe der 30 feststellte, hat der SEC-Vorsitzende Gary Gensler seine Unterstützung für die Ausweitung des zentralisierten Clearings von Staatsanleihen zum Ausdruck gebracht, was dazu beitragen würde, die Liquidität in Stresszeiten zu verbessern, indem es dazu beiträgt, dass alle Trades pünktlich und ohne Schluckauf abgewickelt werden.

Wenn die Aufsichtsbehörden jedoch selbstgefällig erscheinen, wenn es darum geht, diese Risiken anzugehen, liegt das wahrscheinlich daran, dass sie erwarten, dass die Fed einfach zur Rettung eilen kann, wenn etwas schief geht, wie sie es in der Vergangenheit getan hat.

Aber Axel von der Bank of America hält diese Annahme für falsch.

„Es ist strukturell nicht gesund, dass die US-Staatsverschuldung zunehmend abhängig von Fed QE wird. Die Fed ist ein Kreditgeber der letzten Instanz für das Bankensystem, nicht für die Bundesregierung“, schrieb Axel.

—Vivien Lou Chen trug zur Berichterstattung bei