Die Musik endet für diesen einstigen Überflieger

Ich habe Spotify (SPOT) im April 2018 vor dem Börsengang erstmals in die Gefahrenzone eingestuft und meine Meinung zur Aktie mehrfach wiederholt. Seit meinem ursprünglichen Bericht hat die Aktie als Short eine Outperformance von 86 % erzielt und ist um 35 % gefallen, während der S&P 500 um 51 % gestiegen ist. Auch wenn die Aktie seit Jahresbeginn um 54 % gefallen ist, können die aktuellen Fundamentaldaten des Unternehmens die Erwartungen, die in den Aktienkurs gesteckt wurden, nicht rechtfertigen, insbesondere angesichts des sich verlangsamenden Wachstums und der schwachen Prognosen.

Die Spotify-Aktie könnte weiter fallen, basierend auf:

• verlangsamtes Wachstum der Premium-Abonnenten
• sich verschlechternde Conversion-Rate der Nutzer
• anhaltender Geldverbrauch
• Margendruck durch Ausgaben für Originalinhalte – à la NetflixNFLX
  
• Die aktuelle Bewertung der Aktie deutet darauf hin, dass Spotify höhere Margen als jemals zuvor in der Unternehmensgeschichte erzielen und Premium-Nutzer auf 77 % des gesamten Marktes für Musik-Streaming-Abonnements ausbauen wird

Abbildung 1: Gefahrenzonen-Outperformance von 86 %: Vom 4 bis zum 4

Was funktioniert?

Die Umsatzkennzahlen steigen weiter: Spotify steigerte den Umsatz im 24. Quartal 1 im Jahresvergleich um 22 % und geht für das 20. Quartal 2 von einem Umsatzwachstum von ~22 % gegenüber dem Vorjahr aus. Auch die Gesamtzahl der monatlich aktiven Nutzer (MAUs) und Premium-Abonnenten erreichte im Quartal Rekordhöhen.

Das Unternehmen investierte weiterhin in seine Podcasting-Inhalte und erhöhte die Anzahl der Podcasts auf der Plattform auf 4.0 Millionen, was einem Anstieg von 2.6 Millionen im ersten Quartal 1 entspricht. Spotify stellte fest, dass die Podcast-Konsumraten im Vergleich zum Vorjahr „im zweistelligen Bereich gestiegen sind“ und „der Podcast-Anteil an den gesamten Konsumstunden ein Allzeithoch erreicht hat“.

Unglücklicherweise für die Spotify-Bullen zeigt ein Blick über die Umsatzzahlen hinaus einige besorgniserregende Trends in dieser einst rasanten Wachstumsgeschichte.

Was funktioniert nicht

Das Benutzerwachstum verlangsamt sich weiterhin: Die Nutzerzahlen von Spotify sowie die Prognose für das nächste Quartal lagen unter den Konsensschätzungen. Diese enttäuschende Leistung setzt den stetigen Trend einer Verlangsamung des Abonnentenwachstums fort. Wie Abbildung 2 zeigt, stiegen die Premium-Abonnenten im ersten Quartal 15 nur um 1 % gegenüber dem Vorjahr, verglichen mit 22 % im Vergleich zum Vorjahr im ersten Quartal 22 und 1 % gegenüber dem Vorjahr im ersten Quartal 21. Basierend auf den Prognosen des Managements wird erwartet, dass die Premium-Abonnenten im zweiten Quartal 30 nur um 1 % gegenüber dem Vorjahr wachsen werden, was einem Rückgang gegenüber 20 % gegenüber dem Vorjahr im zweiten Quartal 13 entspricht.

Abbildung 2: Wachstumsrate der Premium-Abonnenten im Jahresvergleich: 1. Quartal 18 bis 2. Quartal 22

* Basierend auf der Prognose des Managements für 2022

Niedrigere Conversion-Rate zu Premium: Bei der Verbreitung von Inhalten geht es natürlich eher um Prämienzahler als um Mitläufer. Hier finde ich noch weitere schlechte Nachrichten für Spotify-Investoren. Der Anteil der Premium-Abonnenten an den MAUs betrug im 43. Quartal 1 22 %, verglichen mit 44 % im 1. Quartal 21 und 45 % im 1. Quartal 20. Spotify fügt erfolgreich hinzu Nutzer zu seinem Service, aber seine Erfolgsquote bei der Generierung zahlende Benutzer verschlechtert sich.

Abbildung 3: Wachstumsrate der Premium-Abonnenten im Jahresvergleich: 1. Quartal 18 bis 2. Quartal 22

Die Rentabilität gleicht das langsamere Wachstum nicht aus

Nachdem Spotify im Jahr 2021 zum ersten Mal auf Jahresbasis einen positiven Nettobetriebsgewinn nach Steuern (NOPAT), eine positive NOPAT-Marge und eine positive Rendite auf das investierte Kapital (ROIC) erzielt hatte, kehrte das Geschäft von Spotify im ersten Quartal 1 zu historischen Standards zurück. Die NOPAT-Marge sank von 22 % im ersten Quartal 0.5 auf -1 % im ersten Quartal 21 und der ROIC sank im gleichen Zeitraum von 0.1 % auf -1 %.

Das Management geht außerdem davon aus, dass die Bruttomargen im zweiten Quartal 2 denen des ersten Quartals 22 entsprechen werden, was darauf hindeutet, dass die negativen NOPAT-Margen im kommenden Quartal wahrscheinlich anhalten werden. Die Leistung im 1. Quartal 22 sowie die Prognosen für das 1. Quartal 22 belegen, dass die Rentabilität des Unternehmens im Jahr 2 wahrscheinlich eher eine Anomalie als eine neue Normalität war.

Spotify verbrennt weiterhin Geld

Von 2017 bis 2021 hat Spotify insgesamt 884 Millionen US-Dollar an freiem Cashflow (FCF) verbrannt. Im 1. Quartal 22 betrug der FCF von Spotify -442 Millionen US-Dollar, was schlechter war als der FCF von -160 Millionen US-Dollar im 1. Quartal 21. Über den TTM hinweg liegt der FCF von Spotify bei -457 Millionen US-Dollar.

Abbildung 4: Kumulierter freier Cashflow von Spotify: 2017–2021

Ist Spotify das nächste Netflix?

Wenn Ihnen die Trends im Spotify-Geschäft bekannt vorkommen, nämlich das langsamere Nutzerwachstum, sinkende Margen und der Plan, Originalinhalte (Podcasts) zu erweitern, dann deshalb, weil sich bei Netflix eine ähnliche Geschichte abspielt.

Daniel Ek, CEO von Spotify, versucht jedoch, einen solchen Vergleich zu vermeiden, vielleicht weil Netflix aufgrund eines großen Abonnentenverlusts in den jüngsten Quartalsergebnissen seit Jahresbeginn um 69 % zurückgegangen ist.

Bei Spotify Ergebnisaufruf für 1Q22Als Herr Ek nach Vergleichen mit Netflix gefragt wurde, bemerkte er: „Abgesehen davon, dass es sich bei beiden Unternehmen um Medienunternehmen und in erster Linie um Unternehmen handelt, die Einnahmen aus Abonnements erwirtschaften, enden hier für mich die Ähnlichkeiten.“ Er fuhr fort: „Wir haben Hunderte Millionen Inhalte. Netflix produziert ausschließlich eigene Originalinhalte und lizenziert einen kleinen Teil davon.“

Entweder ist Ek der einfallsloseste CEO der Welt, oder er verhält sich absichtlich stumpfsinnig. Spotify expandiert in den Bereich Originalinhalte und muss andere für seine lizenzierten Inhalte (Musik) bezahlen, was die Rentabilität beeinträchtigt, während sich das Nutzerwachstum verlangsamt. Der Netflix-Vergleich scheint passend, insbesondere wenn man Spotifys größten Konkurrenten Apple berücksichtigtAAPL
Musik und Apple Podcasts gehören einer Cashflow-Maschine in Apple (AAPL), ebenso wie die größten Konkurrenten von Netflix Cashflow generierende Unternehmen wie Disney (DIS) und Warner Bros. Discovery (WBD) sind.

Spotify soll 77 % aller Musik-Streaming-Abonnenten haben

ich benutze mein Reverse Discounted Cash Flow (DCF)-Modell um die zukünftigen Cashflow-Erwartungen zu analysieren, die in die aktuelle Bewertung von Spotify einfließen. Ich finde, dass Spotify trotz der Prognose des Managements, dass sich das Premium-Abonnentenwachstum verlangsamt und die Margen stagnieren, so bepreist ist, als würde es Rekordmargen erzielen und Premium-Abonnenten auf 77 % des gesamten Abonnementmarkts anwachsen lassen.

Um seinen aktuellen Preis von 107 US-Dollar pro Aktie zu rechtfertigen, muss Spotify:

• die NOPAT-Marge sofort auf 4 % verbessern (das Vierfache der höchsten Marge aller Zeiten im Jahr 4, die gegenüber dem TTM bereits gesunken ist) und
• Den Umsatz jährlich um 15 % steigern (das 1.5-fache). prognostiziertes Branchenwachstum bis 2027) bis 2027.

In diesem Szenario, würde der Umsatz von Spotify im Jahr 2027 25.3 Milliarden US-Dollar oder 222 % seines TTM-Umsatzes erreichen. Ein Umsatz von 25.3 Milliarden US-Dollar impliziert einen Anstieg der Premium-Abonnenten von Spotify von 182 Millionen im ersten Quartal 1 auf 22 Millionen im Jahr 402[2027], was 1 % des weltweiten Umsatzes entspricht Musik-Streaming-Abonnements im 2Q21 (aktuellste Daten). Als Referenz: Schätzungen von MIDIA, die Spotify gehalten hat 31 % des Weltmarktest im 2. Quartal 21 (gegenüber 34 % im 2. Quartal 19), verglichen mit 15 % bei Apple Music, 13 % bei Amazon Music, 13 % bei Tencent Music und 8 % bei YouTube Music.

Damit Spotify solch hohe Abonnentenzahlen erreichen kann, ohne zusätzliche Marktanteile zu gewinnen, müsste sich der globale Markt für Musik-Streaming-Geschäfte von 529 Millionen Streaming-Abonnements im Jahr 2021 auf 1.3 Milliarden im Jahr 2027 oder etwa 130 Millionen Abonnenten pro Jahr mehr als verdoppeln. Zum Vergleich: Die Gesamtzahl der weltweiten Abonnements stieg von 110 bis 2020 um knapp 2021 Millionen.

Es gibt einen Nachteil von über 43 %: Wenn ich stattdessen davon ausgehe:

• Die NOPAT-Marge verbessert sich in den nächsten vier Jahren auf 3 % (3x 2021-Marge) und wird von 3 bis 2025 bei 2027 % gehalten.
• Der Umsatz wächst mit Konsenswachstumsraten von 12 % im Jahr 2022, 16 % im Jahr 2023 und 13 % im Jahr 2024
• der Umsatz wächst von 8 bis 2025 um 2027 % pro Jahr, dann

Die Aktie ist gerade mal wert $60/Aktie heute – ein Rückgang von 43 % gegenüber dem aktuellen Preis.

Es gibt einen Nachteil von über 64 %: Wenn ich stattdessen davon ausgehe:

• Die NOPAT-Marge verbessert sich in den nächsten vier Jahren auf 2 % (doppelte Marge für 2021) und wird von 2 bis 2025 bei 2027 % gehalten.
• Der Umsatz wächst mit Konsenswachstumsraten von 12 % im Jahr 2022, 16 % im Jahr 2023 und 13 % im Jahr 2024
• der Umsatz wächst von 5 bis 2025 um 2027 % pro Jahr, dann

Die Aktie ist gerade mal wert $38/Aktie heute – ein Rückgang von 64 % gegenüber dem aktuellen Preis. Wenn das Wachstum von Spotify durch die Konkurrenz gebremst wird oder es dem Unternehmen nicht gelingt, seine Margen zu verbessern, da die Ausgaben für Podcasts/Inhalte einen hohen Stellenwert haben, ist das Abwärtsrisiko beim Besitz von Aktien sogar noch höher.

Abbildung 5 vergleicht Spotifys impliziten zukünftigen NOPAT in diesen Szenarien mit seinem historischen NOPAT.

Abbildung 5: Spotifys historische und implizite NOPAT: DCF-Bewertungsszenarien

In jedem der oben genannten Szenarios wird davon ausgegangen, dass Spotifys Veränderung des investierten Kapitals in jedem Jahr meines DCF-Modells 2 % des Umsatzes entspricht. Zum Vergleich: Die Veränderung des investierten Kapitals von Spotify beträgt 5 % des Umsatzes gegenüber dem TTM, 3 % des Umsatzes im Jahr 2021 und 2 % des Umsatzes im Jahr 2020.

Offenlegung: David Trainer, Kyle Guske II und Matt Shuler erhalten keine Entschädigung für das Schreiben über bestimmte Aktien, Branchen, Stile oder Themen.

[1] Ich berechne die implizite Anzahl der Premium-Abonnenten, indem ich den impliziten Premium-Umsatz von 21.9 Milliarden US-Dollar oder 87 % des impliziten Gesamtumsatzes (entspricht Spotifys Premium-Umsatz als Prozentsatz des Umsatzes gegenüber dem TTM) durch 54 US-Dollar dividiere, was dem TTM-Umsatz von Spotify pro Premium entspricht Benutzer (TTM-Premium-Umsatz dividiert durch Premium-Benutzer am Ende des 1. Quartals 22).