Die unmögliche Wahl der Fed: Stellen streichen oder höhere Inflation akzeptieren

Textgröße

Über den Autor: Sonja Meskin ist Head of US Macro bei BNY Mellon Investment Management im New Yorker Büro. Zuvor war sie beim Internationalen Währungsfonds, der Standard Chartered Bank und der Federal Reserve Bank of New York tätig.

Die Federal Reserve könnte sich bald bei a wiederfinden Kreuzung. Die beiden Teile ihres Mandats, Vollbeschäftigung und Preisstabilität, dürften in Konflikt geraten. Die Fed hätte dann zwei Möglichkeiten: eine beträchtliche Anzahl von Arbeitsplätzen abbauen, um die Inflation nachhaltig zu senken, oder eine höhere akzeptieren Inflationsziel als sie sich im Januar 2012 offiziell verpflichtet hatte. Beide Optionen würden die Fed vor erhebliche politische und institutionelle Herausforderungen stellen und könnten auch ihre Glaubwürdigkeit in Frage stellen.      

War diese Weggabelung unvermeidlich? Nein, aber die Ungewissheit der Pandemie machte es wahrscheinlich schwer vorherzusehen. Ökonomen sind sich zwar einig, dass die Pandemie viele wirtschaftliche Beziehungen des letzten Jahrzehnts gestört hat, aber es ist viel schwieriger, einen Konsens darüber zu finden, ob diese Veränderungen vorübergehend oder dauerhaft sind. 

Diejenigen, die glauben, dass die von Covid verursachten aggregierten Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage weitgehend vorübergehend sind, behaupten, dass eine Kerninflation von 2 % in Sicht ist. Diese Gruppe stellt fest, dass das langsame Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (nahe 1.5 %), ein relativ stabiler Anteil des Bundesdefizits am BIP und die proportionalen Anteile von Kapital und Arbeit am Nationaleinkommen ähnlich wie vor Covid aussehen. In ökonometrischen Modellen untermauern diese Variablen weitgehend Schätzungen des sogenannten neutralen realen Leitzinses oder des Zinssatzes, der das Produktionspotenzial und die Preise stabil hält. Für den größten Teil des vorangegangenen Jahrzehnts wurde der neutrale US-Realleitzins auf 0–1 % geschätzt, was mit der Schätzung des langfristigen nominalen Leitzinssatzes von 2–3 % in der Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen des Offenmarktausschusses der US-Notenbank übereinstimmt . Solange sich die strukturelle Konfiguration der Wirtschaft nicht geändert hat, funktioniert dieses Argument; Die Inflation sollte schließlich von den derzeit erhöhten Niveaus abflauen und näher an ihre langfristig neutrale Haltung des nominalen Fed Funds Rate von etwa 2 % zurückkehren. Die Frage ist wann, nicht wenn. 

Andere glauben, dass seit einiger Zeit strukturelle Veränderungen im Gange sind, sei es durch Covid verursacht oder beschleunigt. Dieses Lager weist auf Anzeichen für ein verändertes aggregiertes Angebot-Nachfrage-Gleichgewicht hin, das die Inflation im Vergleich zum Niveau vor Covid erhöht halten könnte. Auf der Angebotsseite umfassen solche Veränderungen Ressourcenengpässe wie einen Mangel an Arbeitskräften in entwickelten Volkswirtschaften, der sowohl durch Covid verursacht als auch damit zusammenfällt, und bevorstehende Netto-Null-Übergangsprozesse. Ich glaube jedoch, dass Veränderungen am Arbeitsmarkt allein ausreichen würden, um einen anhaltenden Inflationsdruck nach oben zu erzeugen.

Der US-Arbeitsmarkt weist derzeit im Vergleich zu vor Covid einen Mangel von fast 5 Millionen Menschen auf, der sich wahrscheinlich nicht umkehren wird. Erinnern Sie sich daran, dass ein wichtiges US-Wirtschaftsthema im Jahr 2021 die Hoffnung auf einen deutlichen Anstieg der Erwerbsbeteiligung war, sobald die Covid-bezogenen Leistungen auslaufen. Diese Hoffnung hat sich nie erfüllt. Stattdessen wird das Wachstum des Arbeitskräfteangebots in den USA weiterhin durch Todesfälle und Pensionierungen im Zusammenhang mit Covid-5, das Ausscheiden von Babyboomern aus dem Arbeitsmarkt und geringe Einwanderung eingeschränkt. Angesichts eines anhaltenden Mangels an Arbeitskräften im Vergleich zum vorangegangenen Jahrzehnt können die bestehenden Arbeitnehmer größere Lohnerhöhungen verlangen. Tatsächlich sind die durchschnittlichen Stundenlöhne in den USA im Jahresvergleich um etwa 3 % gestiegen, über 2 % höher als das Niveau, das mit der stabilen Kerninflationsrate von XNUMX % vereinbar ist. Lohnzuwächse sind in der Dienstleistungsbranche besonders ausgeprägt, insbesondere im Freizeit- und Gastgewerbe, aber auch im Gesundheitswesen, im Bildungswesen und im weiteren Sinne bei freiberuflichen und geschäftlichen Dienstleistungen. Die monatlichen Zuwächse beim durchschnittlichen Stundenlohn (eine volatilere Reihe) haben sich in letzter Zeit abgeschwächt, liegen aber weiterhin über dem Trend vor der Pandemie.

Wenn die Arbeitsmärkte angespannt bleiben und die Lohnzuwächse über einen längeren Zeitraum hoch bleiben, könnten sich die Inflationserwartungen letztendlich lösen. Dies würde Ökonometriker verunsichern, deren Vorhersagekraft entscheidend von stabilen Inflationserwartungen abhängt. Noch wichtiger ist, dass dies der Fed große Kopfschmerzen bereiten würde, da der Erfolg der politischen Initiativen der Zentralbank entscheidend von einer stabilen langfristigen Inflation abhängt Erwartungen. Eine Entankerung dieser Stabilität könnte zu einem Glaubwürdigkeitsverlust der Fed führen und die Durchführung der Geldpolitik erheblich erschweren.

In einer relativ geschlossenen und von Dienstleistungen dominierten Wirtschaft ist die Dienstleistungsinflation tendenziell eng mit dem Lohndruck verbunden, insbesondere wenn das Arbeitskräfteangebot eingeschränkt ist. Je länger die Dynamik anhält, desto größer ist die Gefahr, dass sich eine „Lohn-Preis-Spirale“ entwickelt; eine Situation, in der höhere Preise die Arbeitnehmer dazu veranlassen, höhere Löhne auszuhandeln, was es den Unternehmen wiederum ermöglicht, höhere Preise zu verlangen, anstatt die Produktion zu steigern. Eine einmal einsetzende Lohn-Preis-Spirale lässt sich in der Regel nur durch die Zerstörung der Nachfrage oder einen schwächeren Arbeitsmarkt umkehren. 

Die Fed könnte sich dafür entscheiden, in der ersten Hälfte des Jahres 2023 zu warten, anstatt die Zinsen weiter zu erhöhen. Die Schwäche im Gütersektor und günstige Basiseffekte durch erhebliche Preiserhöhungen in der ersten Hälfte des Jahres 2022 sorgen für insgesamt bessere Inflationsaussichten. Dies würde bedeuten, dass der Zielzinssatz Anfang 50 um weitere 100 bis 2023 Basispunkte angehoben wird und dann an Ort und Stelle bleibt, um die sogenannten verzögerten Auswirkungen der Geldpolitik zu beobachten. Die USA könnten 2023 auch in eine Rezession eintreten, was einen Verlust von Arbeitsplätzen und damit einen gewissen Nachfragerückgang nach sich ziehen würde. Eine milde Rezession könnte jedoch wenig dazu beitragen, die strukturelle Enge des Arbeitsmarkts zu mildern, noch würde sie die Inflation der Kerndienstleistungen endgültig schwächen. 

In diesem Fall könnte die Zentralbank vor einer sehr schwierigen Entscheidung stehen. Eine Möglichkeit wäre, anzuerkennen, dass der mit Vollbeschäftigung vereinbare Trend der Kerninflation strukturell höher ist als im vorangegangenen Jahrzehnt. Dies würde es der Zentralbank ermöglichen, ihr Engagement für das Inflationsziel von 2 % fallen zu lassen. Die Fed könnte dann Arbeitsplätze erhalten und damit der zweiten Hälfte ihres Mandats treu bleiben. Das Schwanken ihres Inflationsziels könnte jedoch die Glaubwürdigkeit der Zentralbank untergraben und die Inflationserwartungen weiter entankern. Die andere Option wäre, eine Tiefe zu konstruieren Rezession das würde genug Arbeitsplätze abbauen, um eine Arbeitsplatzhysterese (ein anhaltendes Stellendefizit) zu erzeugen und die Inflation in die Knie zu zwingen. Dies würde es der Fed ermöglichen, ihr Bekenntnis zum Inflationsziel von 2 % aufrechtzuerhalten, könnte aber dem Kongress, dem Weißen Haus und der breiten Öffentlichkeit missfallen. Keine der beiden Optionen ist attraktiv, und beide könnten letztendlich zu einem gewissen Glaubwürdigkeitsverlust für die Institution führen, die hart daran gearbeitet hat, sich aus den Tagen des ehemaligen Vorsitzenden wieder aufzubauen Paul Volcker und seine berühmte Kampagne gegen die Inflation.

Gastkommentare wie dieser werden von Autoren außerhalb der Nachrichtenredaktion von Barron's und MarketWatch verfasst. Sie spiegeln die Perspektive und Meinung der Autoren wider. Senden Sie Kommentarvorschläge und anderes Feedback an [E-Mail geschützt] .