Es gibt ziemlich viel Verwirrung über die quantitative Straffung oder QT, die Bemühungen der Federal Reserve, ihre Bilanz zu verkleinern, nachdem sie in den letzten zwei Jahren Billionen von Anleihen gekauft hat. Das ist sinnvoll, da QT weitaus weniger Sendezeit erhält als Zinserhöhungen und die technischen Details der QT-Operationen etwas kompliziert und undurchsichtig sind.
Aber es wird immer wichtiger, im Griff zu haben, was auf der ruhigeren Seite dieses Straffungszyklus passiert, da QT kurz vor dem Hochfahren steht. Anleger müssen wissen, wie die Bilanzstraffung jetzt funktioniert, um zu schätzen, was kommen wird.
Als die Zentralbank im Juni mit QT begann, machte es sich daran, rund 4.5 Billionen US-Dollar an quantitativer Lockerung oder QE, die als Reaktion auf die Pandemie durchgeführt wurde, teilweise aufzulösen. Die Fed begann damit, dass sie bis zu 30 Milliarden US-Dollar an Staatsanleihen und 17.5 Milliarden US-Dollar an hypothekenbesicherten Wertpapieren (MBS) aus ihrer Bilanz abbauen ließ, anstatt die Erlöse zu reinvestieren. Ab dem nächsten Monat werden diese Obergrenzen auf 60 Mrd. USD bzw. 35 Mrd. USD steigen, was bedeutet, dass sich das Tempo des Bilanzabflusses verdoppeln wird. Der Vorsitzende der Fed, Jerome Powell, hat vorgeschlagen, dass QT zwei bis zweieinhalb Jahre dauern würde, was bedeutet, dass die Bilanz der Fed von 2 Billionen Dollar um etwa 9 Billionen Dollar schrumpfen würde.
Das klingt einfach genug. Aber es gibt ein zweiteiliges Problem in Bezug auf die Wahrnehmung von QT durch Investoren. Erstens scheint die Wall Street einen blinden Fleck zu haben, wenn es um Straffungen über die Bilanz der Fed geht. Ein solches Anziehen wurde bisher nur einmal versucht, und Ökonomen sagen, dass Zinserhöhungen viel einfacher zu modellieren sind als quantitative Straffungen. Daher gehen viele Teilnehmer davon aus, dass QT keine großen Auswirkungen haben wird. Zweitens führt der Mangel an Diskussionen um QT zu Missverständnissen in der Öffentlichkeit. Einige Anleger bezweifeln, dass die Fed ihren Bilanzstraffungsplan bisher durchführt, insbesondere auf der MBS-Seite. Diese Stimmung macht Sinn, wenn man sich einen Chart des MBS-Portfolios der Fed ansieht, aber es bedeutet, dass die Anleger in den kommenden Monaten überrascht werden könnten.
Um zu verstehen, was tatsächlich passiert und noch kommen wird, Barron sprach mit Joseph Wang, ehemaliger Senior Trader im Open Markets Desk der Fed. Die Fed führe QT so durch, wie sie es angekündigt habe, sagt Wang, und er zerstreut die wachsende Skepsis, dass die Fed zumindest vorerst nicht willens oder in der Lage sei, ihre Bilanz zu verkürzen. Aber die Leute seien verwirrt, fügt Wang hinzu, insbesondere, weil es so aussieht, als würden die MBS-Bestände der Fed nicht abnehmen, sondern sogar zunehmen.
Wang sagt, das Sägezahnmuster in den MBS-Beständen der Fed sei das Ergebnis von Rechnungslegungsproblemen. Erstens gibt es eine Lücke zwischen der Abrechnung von MBS-Käufen und dem Zahlungseingang von MBS-Inhabern. Zweitens hat die Fed ein dreimonatiges Zeitfenster für die Abwicklung von MBS-Käufen. Die Fed ist der größte Einzelinvestor auf dem MBS-Markt, und Wang sagt, dass die Zentralbank versuchen kann, potenzielle Störungen zu minimieren, indem sie die Abrechnungen verschiebt, wenn sie der Meinung ist, dass dies die Funktionsweise des Marktes verbessern wird.
Das bedeutet, dass hypothekenbesicherte Wertpapiere, die vor drei Monaten von der Fed gekauft wurden, gerade auftauchen könnten. QE endete im März, aber es ist nicht so einfach. Strategen von BofA Securities stellen fest, dass seit März die Fed hat keine Wertpapiere hinzugefügt, aber es hat Auszahlungen reinvestiert. Ab August wird das MBS-Portfolio zu schrumpfen beginnen, aber sie sagen, dass der Rückgang erst im November deutlicher wird. Das liegt daran, dass der August der letzte Monat ist, in dem die Auszahlungen die Rückzahlungsobergrenzen überschreiten sollten, da die Obergrenze für den MBS-Abfluss auf 35 Milliarden US-Dollar steigt. Wang merkt an, dass die Fed schätzt, dass sie monatlich etwa 25 Mrd.
Im September und darüber hinaus warnt Wang, dass etwas kaputt gehen könnte, ähnlich wie das, was passiert ist das letzte Mal, als die Fed mit QT begann, und das Chaos auf dem Repo-Markt führte zu einem vorzeitigen Ende des Programms. Es ist auch die Zeit, in der Fed-Beamte entscheiden können, ob MBS direkt zu verkaufen. Aber er stellt fest, dass ein kürzlicher Hinweis des Finanzministeriums, dass es möglicherweise ältere, weniger liquide Staatsanleihen zurückkauft, dazu beitragen könnte, dass QT etwas reibungsloser verläuft.
Einige Strategen sind besorgter. Solomon Tadesse, Leiter quantitative Aktienstrategien Nordamerika bei
Societe Generale
,
sagt, dass die Märkte QT immer noch nicht vollständig berücksichtigen. Während einige Ökonomen sagen, dass die Straffung der Bilanzen mehr oder weniger auf Autopilot laufen wird, so wie jetzt Finanzministerin Janet Yellen im Jahr 2017 als Fed-Vorsitzende sagte, QT sei so, als würde man Farbe trocknen sehen, sagt Tadesse, dass die Erwartung albern ist.
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Das liegt zum Teil daran, dass die Fed ihre Bilanz um etwa 2 Milliarden US-Dollar schrumpfen muss, um die Inflation wieder auf 3.9 % zu bringen – deutlich mehr als von den Anlegern erwartet, sagt Tadesse. Nach seinen Berechnungen würde QT allein etwa betragen 4.5 Prozentpunkte in weiteren Zinserhöhungen.
„Ich glaube nicht, dass QT von den Märkten oder der Fed geschätzt wird“, sagt Tadesse. „Wenn QE am Ende wichtig war, wird es QT am Ende auch sein“, sagt er und bezieht sich auf den großen Auftrieb, den die quantitative Lockerung für Risikoanlagen gab. „Es ist vielleicht nicht ganz symmetrisch, aber es wird eine bedeutende Wirkung haben.“
Der Geist der Ansicht von Tadesse ist eine Möglichkeit, die wachsenden Erwartungen der Anleger für Zinssenkungen im nächsten Jahr mit der Tatsache in Einklang zu bringen, dass die Verbraucherpreisinflation über 9 % liegt. Es ist möglich, dass die Märkte eine zusätzliche Straffung über QT berücksichtigen, auch wenn es nicht so viel ist, wie Tadesse sagt, dass es notwendig ist.
Bedenken Sie, was Ed Yardeni, Präsident von Yardeni Research, schätzt. Er sagt, QT werde mindestens einer Zinserhöhung um einen halben Punkt entsprechen und wahrscheinlich näher an einer Erhöhung um einen ganzen Punkt liegen. Ganz zu schweigen von den Auswirkungen eines Anstiegs des US-Dollars um 10 % in diesem Jahr, der laut Yardeni einer weiteren Erhöhung um mindestens 0.5 % entspricht.
Aber selbst wenn das relativ aggressive QT, das im nächsten Monat beginnt, bedeutet, dass letztendlich weniger Zinserhöhungen erforderlich sind, sollten sich die Anleger auf zusätzliche Volatilität einstellen. Die Fed begibt sich ins Unbekannte, ebenso wie die Märkte.
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