Bestandserholungen können Jahre dauern

(Bloomberg) – Um den Columbus-Tag 1979 herum begann Paul Volcker, der neu als Chef der Federal Reserve eingesetzt wurde, den Kreuzzug, der ihn zur Legende machte: eine kompromisslose Kampagne zur Bekämpfung der Inflation. An der Wall Street dauerte es fast drei Jahre, um sich zu erholen.

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Vier Jahrzehnte später gibt es viele Parallelen. Angesichts einer Inflation, die sich zweistellig nähert, führt die Fed von Jerome Powell ihre stärkste geldpolitische Straffungskampagne seit Volckers Zeiten durch und erhöht die Zinsen in großen Schritten, während Aktien und Anleihen ins Wanken geraten. Die Botschaft der Geschichte für die Märkte ist ernüchternd. Erholungen brauchen Zeit, wenn die Zentralbanken gegen Sie sind.

Zeit – und einen starken Magen. Da sich die Aktien diese Woche erholten, sollten sich Anleger daran erinnern, dass der S&P 1980 über etwa acht Monate um 500 % zulegte, als Volckers Straffung 43 zu greifen begann und eine kurze Entspannung in seinem Tempo auslöste. Die Gewinne erwiesen sich als kurzlebig, und erst Mitte des Jahres 1982 begannen die Aktien eine dauerhafte Erholung.

Powell spielte letzten Monat auf die Beharrlichkeit seines Vorgängers an und sagte, dass die politischen Entscheidungsträger „daran festhalten werden, bis die Arbeit erledigt ist“ – und berief sich dabei auf Volckers Memoiren „Keeping at It“. Hawkishe monetäre Botschaften in Kombination mit geopolitischen Risiken haben die Strategen von JPMorgan Chase & Co., die seit Monaten eine Aktienerholung fordern, zum Umdenken gezwungen.

„Obwohl wir über dem Konsens positiv bleiben, werden diese Entwicklungen wahrscheinlich zu Verzögerungen bei der Erholung der Wirtschaft und der Märkte führen“, schrieben die globalen Marktstrategen von JPMorgan unter der Leitung von Marko Kolanovic kürzlich in einer Mitteilung. Das bedeutet, „dass wir unsere Kursziele für 2022 gefährden und darauf hindeuten, dass sie möglicherweise nicht vor 2023 erreicht werden oder wenn diese Risiken nachlassen“.

Die Geschichte geht weiter

Andere haben eine noch dunklere Perspektive. Der schlimmste Einbruch zu Volckers Zeiten war ein Rückgang um 27 % von Ende 1980 bis August 1982. Das ist kaum mehr als der 25-prozentige Rückgang von der Spitze bis zum Tiefpunkt, den die Anleger am schlimmsten Punkt dieses Jahres erlitten haben. Was den modernen Markt behindert, sind die Bewertungsniveaus, die weit über denen von damals liegen.

Gemessen am Aktienkurs im Vergleich zu den Umsätzen bleibt die Bewertung des S&P 500 – obwohl er von seinem Rekordhoch gesunken ist – auf einem Niveau, das dem Dotcom-Höchststand von 1999 nicht unähnlich ist. Und die Implosion der Technologieblase ist eine weitere Erinnerung daran, dass es Jahre dauern kann, bis Aktien das erreichen einen anhaltenden Aufschwung erleben – der S&P 500 verzeichnete drei Jahre in Folge zweistellige prozentuale Rückgänge.

„Wir müssen viel Buße zahlen“, sagte Sam Stovall, Chief Investment Strategist bei CFRA Research. „Wir werden einen Bärenmarkt erleben müssen, der wahrscheinlich viel tiefer gehen könnte, als wir bereits gegangen sind, und dass wir für das nächste Jahrzehnt in einer niedrigeren Kurskurve für Aktien landen könnten.“

Aber was heute am wichtigsten sein könnte, ist laut Lauren Goodwin, Ökonomin und Portfoliostrategin bei New York Life Investments, wie lange die Fed höhere Zinssätze aufrechterhält. „Wenn wir sehen, dass die Fed diese höheren Zinsniveaus beibehält, glaube ich, dass es für Risikoanlagen schwieriger oder langsamer sein wird, ihre früheren Höchststände zu erreichen“, sagte sie in einem Interview.

Das hat zwei Gründe: Zum einen bedeuten höhere Zinssätze heute einen höheren Abzinsungssatz für die zukünftigen Cashflows eines Unternehmens – das ultimative Maß für die aktuelle Bewertung einer Aktie. Zweitens dämpfen erhöhte Zinssätze auch das Wirtschaftswachstum, wie die Fed-Politiker bereitwillig anerkennen und sogar aktiv anstreben.

Die Hoffnung ist, dass die derzeitige Fed nicht so lange weitermachen muss wie Volcker, der – als er seine Kampagne in einer Ankündigung mit dem Titel „Massaker am Samstagabend“ startete – mit einem Erbe jahrelanger erhöhter Inflation haderte weit verbreitete Erwartungen, dass dies anhält.

„Volcker hatte es mit einer tief verwurzelten Lohn-Preis-Spirale zu tun, die er durchbrechen musste“, sagte Quincy Krosby, Chief Global Market Strategist bei LPL Financial, in einem Interview. „Offensichtlich sind keine zwei Perioden gleich.“

Dennoch gibt es von der derzeitigen Fed vorerst keine Anzeichen für einen Schwenk weg von einer Straffung. Am Dienstag sagte das neu eingesetzte Vorstandsmitglied Philip Jefferson, die Reduzierung der Inflation sei die oberste Priorität der Zentralbank, während die Fed-Präsidentin von San Francisco, Mary Daly, sagte, die Beamten müssten Zinserhöhungen „durchziehen“.

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„Die Schlüsselfrage für die Erholung von Risikoanlagen in diesem Zyklus ist, ob und wie lange die Fed die Zinssätze über neutral halten wird“, sagte Goodwin. „Oder werden sie blinzeln?“

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