Boaz Weinstein von Saba und Kris Sidial von Ambrus sprechen über ihre ungewöhnlichen Tail-Risk-Strategien

Traditionell wurde Anlegern geraten, 60 % ihres Portfolios in Aktien und 40 % in Anleihen zu investieren, aber seither haben sich die Dinge dramatisch verändert. In einem kürzlich geführten Interview sagte Boaz Weinstein, Gründer und Chief Investment Officer von Saba-Hauptstadt, ein 4.6-Milliarden-Dollar-Fonds, stellte fest, dass 40 % früher als Tail-Risk-Absicherung galten, da Staatsanleihen steigen sollten, wenn Aktien fielen.

Das seltsame Marktumfeld, in dem wir uns derzeit befinden, hat jedoch dazu geführt, dass Aktien und Anleihen zusammengebrochen sind und Anleger keinen Platz mehr haben, sich zu verstecken. Infolgedessen rät Weinstein Anlegern, einen Teil dieses 40-Prozent-Teils des Portfolios zu nehmen und ihn in Tail-Risk-Fonds zu investieren.

Seltsame Zeiten führen zum Tod traditioneller Heckenhecken

„Black Swan“- oder „Tail“-Ereignisse sind Ereignisse, die niemals vorhersehbar waren und katastrophale Auswirkungen auf die Wirtschaft und die Märkte haben. Historisch gesehen waren Black-Swan-Events selten, aber in letzter Zeit ist die Zahl der Black-Swan-Events dramatisch gestiegen, wobei in den letzten Jahren mehrere solcher Events zu verzeichnen waren. Daher sollte es nicht überraschen, dass Tail-Risk-Fonds an Popularität gewonnen haben.

Einige aktuelle Beispiele für Tail-Events sind die COVID-19-Pandemie und Russlands Einmarsch in die Ukraine. Andere Beispiele aus der Geschichte sind die Terroranschläge vom 9. September, die Große Finanzkrise 11, die Dotcom-Blase 2008 und der Zusammenbruch von Long-Term Capital Management 2001, einem Hedgefonds, der von einigen Nobelpreisträgern betrieben wurde und äußerst erfolgreich war bis zu seinem plötzlichen Zusammenbruch.

Da das 60/40-Portfolio im Wesentlichen tot ist und die Häufigkeit des Vorkommens von Black Swans zunimmt, ist der Bedarf an alternativem Tail-Risk-Schutz möglicherweise größer als je zuvor. Die meisten Tail-Risk-Hedgefonds verwenden ähnliche Strategien, aber Boaz Weinstein und Kris Sidial vom Newcomer Ambrus Group sagen, dass ihre Strategien von der Norm abweichen.

Eine Zeit der Angst

Obwohl sich die Anleger jetzt um viele Dinge Sorgen machen müssen, wie zum Beispiel eine steigende Inflation, wies Weinstein darauf hin, dass die Tail-Events, die die Märkte nach unten zogen, „Blitze aus heiterem Himmel“ oder Dinge waren, die niemand kommen sah. Ungeachtet der Black-Swan-Ereignisse fügte er jedoch hinzu, dass derzeit große Angst auf dem Markt herrscht.

„Ich kann mich an kein anderes Mal erinnern, als der Markt trotz so großer Angst näher an seinen Höchstständen als am Median lag“, meint Boaz. „Die Aktien sind dieses Jahr gesunken, aber seit 2020 und davor, seit 2009, gab es einen riesigen Bullenmarkt. Dennoch hört man Jamie Dimon sagen: ‚Mach dich bereit für einen Hurrikan‘, und jeder Bank-CEO spricht über Risikominderung, was zeigt, dass Schwanzschutz heute sehr aktuell ist, aber wie man wirksame Absicherungen implementiert, ist nicht gut verstanden.“

Er machte auch auf das aktuelle „Tech-Aktien-Debakel“ aufmerksam, bei dem Tech-Aktien seit Jahresbeginn mehr als 20 % verloren haben, gemessen am Nasdaq Composite.

Aufgrund all dieser Probleme, die den Markt derzeit beschäftigen, hat Weinstein in diesem Jahr eine robuste Nachfrage nach Tail-Risk-Fonds festgestellt.

Gemeinsame Tail-Risk-Strategien

Übliche Tail-Risk-Strategien beinhalten den Kauf von Puts auf den S&P 500, die weit aus dem Geld sind. Andere beinhalten möglicherweise den Kauf von Calls auf dem VIX, die weit aus dem Geld sind. Sidial erklärte, dass es verschiedene Möglichkeiten gibt, diese Art von Tail-Risk-Strategien umzusetzen, obwohl nicht alle Manager, die behaupten, Tail-Risk-Manager zu sein, dies tatsächlich sind.

„Ich habe sogar gehört, dass einige sagen, sie seien ein Tail-Risk-Fonds und shorten Futures“, sagte er kürzlich in einem Interview. „Das ist kein echter Tail-Risk-Fonds, also gibt es verschiedene Möglichkeiten, unterschiedliche konvexe Strukturen zu implementieren … „Wichtig ist, wie sie in der Lage sind, unkorreliertes Alpha hinzuzufügen, um das Ausbluten des Portfolios zu minimieren, während sie diese Konvexität beibehalten, die sich während eines Crashs auszahlen kann .“

Kris sieht keinen wirklichen Mehrwert in Tail-Risk-Fonds, die lediglich Puts über die Ausführung hinaus kaufen. Selbst im Falle einer hervorragenden Ausführung mit effizient günstigen Puts würde er in einem typischen Marktumfeld immer noch erwarten, dass der Fonds 20 % bis 30 % pro Jahr blutet.

„Es gibt einen schmalen Grat zwischen Mehrwert oder Risiko für den Kunden, denn wenn der Fonds zu stark abwertet, verliert er zu viel an seinem Tail-Risk“, erklärt Sidial. „Wir bluten nicht so viel aus, und dennoch können wir Ihnen diese Art von Auszahlung geben, wenn diese Abstürze passieren.“

Die Blutung eines Tail-Risk-Fonds abschätzen

Er fügte hinzu, dass die Beurteilung eines Tail-Risk-Fonds beinhaltet, die erwartete jährliche Blutung während eines normalen Marktumfelds zu betrachten und sie durch die erwartete Rendite bei einem Crash zu dividieren. Sidial kategorisiert einen Crash, wenn der S&P 500 in einem Monat um 20 % gefallen ist oder der VIX über 70 liegt. Er betonte jedoch, dass Anleger dieses Verhältnis verstehen müssen.

Laut Sidial ist ein Tail-Risk-Fonds, der bei einem Crash nur 10 % generiert, aber in einem typischen Marktumfeld nicht blutet, nicht effizient, da er bei einem Tail-Event nicht genügend Deckung bietet. Auf der anderen Seite ist ein Fonds, der bei einem Crash 500 % zurückgibt, aber in einem normalen Umfeld 70 % pro Jahr verliert, auch nicht gut.

Sidial fügt hinzu, dass der Schlüssel darin besteht, einen Tail-Risk-Fonds zu finden, der eine Rendite generiert, die groß genug ist, um einen Absturz im Rest des Portfolios auszugleichen, ohne in typischen Marktumgebungen erheblich zu bluten. Aus diesem Grund glaubt er, dass die Führung eines erfolgreichen Tail-Risk-Fonds mehr ist als der Kauf von Puts auf den S&P 500 oder Calls auf den VIX.

Umgang mit Volatilität

Wie Sidial stellt Weinstein fest, dass die meisten Tail-Manager sehr ähnliche Dinge tun, obwohl er betonte, dass dies keine abwertende Aussage gegenüber anderen Fondsmanagern sei. Zusätzlich zu den von Kris besprochenen Strategien verwenden viele Manager Derivate auf implizite Volatilität oder realisierte Volatilität oder andere professionelle Produkte, von denen viele teuer sein können.

In der aktuellen Bullenmarktphase ist die Volatilität erhöht, sodass der Kauf von Abwärtsschutz viel mehr kostet als vor der Pandemie. Ein ausgezeichneter Weg, dies zu verstehen, ist ein Blick auf den VIX. Zwischen 2014 und 2019 war ein VIX von 10 bis 12 keine Seltenheit.

Allerdings begann der VIX dieses Jahr bei 23, was zu einem viel höheren Preis für die Absicherung nach unten führte. Obwohl die Volatilität teuer wurde, kauft Weinstein diese teuren Optionen nicht, und die Renditen seines Fonds zeigen, dass das, was er tut, funktioniert.

Quellen, die mit dem Tail Fund von Saba vertraut sind, sagen, dass er darauf ausgelegt ist, in Zeiten von Marktstress und Verwerfungen zu performen. Sie fügen hinzu, dass er den CBOE Eurekahedge Tail Risk Hedge Fund Index seit seiner Auflegung um 76 % übertroffen hat. Die Quellen fügten hinzu, dass der Tail Fund von Saba in diesem Jahr bereits um mehr als 24 % gestiegen ist und mehr als der Eurekahedge-Index einbringt.

Im Jahr 2020 lieferte Saba Capital Berichten zufolge Renditen von 73 % für seinen Flaggschiff-Fonds und 63 % für seinen Tail-Fonds. Diese Zahlen für das Gesamtjahr beinhalten nicht nur den steilen Drawdown im Februar und März, sondern auch die wütende Hausse-Rallye während des restlichen Jahres.

Wie Boaz Weinstein das Tail-Risiko abdeckt

Weinstein wirbt für den Ruf von Saba Capital, kreative Ideen zu entwickeln, und fügt hinzu, dass sie auf Kreditspreads statt auf Aktienderivate setzen, eine Strategie, von der er sagte, dass sie „super gut“ funktioniert habe. Weinstein hatte seine Idee, als er vor mehr als einem Jahr den boomenden SPAC-Markt untersuchte.

„SPACs wurden bis zum ersten Quartal 1 mit einem Aufschlag auf ihren Nettoinventarwert gehandelt, weil die Menschen damals übermäßig begeistert von Innovationstechnologien waren“, sagte er. „Aber als SPACs bis zum dritten Quartal 2021 deutlich unter dem Nettoinventarwert gehandelt wurden, wurde die Rendite sehr hoch, und für uns verwandelten sie sich von einer Aktienanlage in eine sichere, anleiheähnliche Anlage.“

Seine SPAC-Strategie aufschlüsseln

Weinstein erklärt, dass der Kauf von SPAC-Aktien für jeweils 9.70 US-Dollar, wenn man ein Jahr später 10 US-Dollar zurückbekommt, eine zusätzliche eingebaute Rendite von 3 % hat. Er fügte hinzu, dass die Rendite von 3.5 % zusätzlich zur Rendite der T-Bills sei, die heute höher sind, weil die Federal Reserve die Zinssätze angehoben hat.

Spezielle Akquisitionsgesellschaften sind Blankoscheck-Unternehmen, die ausschließlich zum Zweck der Fusion mit einem operativen Unternehmen gegründet und an die Börse gebracht werden. Wenn Investoren Aktien im Rahmen eines SPAC-Börsengangs kaufen, müssen diese Aktien in einem Trust gehalten und in Treasuries investiert werden, während das Management nach einem attraktiven Akquisitionsziel sucht.

Daher ist die Investition in den Börsengang eines SPAC wie eine Hintertür zum Kauf von Staatsanleihen, insbesondere wenn diese SPAC-Aktien mit einem Abschlag auf den für SPAC-Bewertungen typischen Standardpreis von 10 US-Dollar gehandelt werden. Wenn dann eine Rendite von 3.5 % zu den steigenden Renditen der Treasuries hinzukommt, sieht Weinstein Gelegenheiten.

Nach dieser Erkenntnis sah er sich an, wo er sonst ähnliche Renditen finden konnte, und stieß auf Junk-Bonds mit B-Rating, die sicherlich viel riskanter sind als ein SPAC. Einige Investoren finden SPACs spannender, da sie eine breite Palette potenzieller Übernahmeziele haben, die von der Lucid Group, die High-End-Elektrofahrzeuge herstellt, bis zum Truth Social-Netzwerk des ehemaligen Präsidenten Donald Trump reichen.

Kurzschlusskredit für Schwanzschutz

Wenn die SPAC-Aktie über 10 $ steigt, bietet sie den Inhabern zusätzlichen Gewinn, den Boaz als „kostenlose Aktienoption“ bezeichnet.

„Die Verwendung von SPACs zum Ausgleich der Kosten von Credit Default Swaps war eine Möglichkeit, den Anlegern in die Augen zu schauen und ihnen zu sagen, dass sie Tail Protection haben könnten, ohne dafür mühsam bezahlen zu müssen“, sagte er. „Das Leerverkaufen von Krediten über Derivate ist sehr liquide, da alle großen Banken und Hedgefonds aktive Nutzer sind. Tatsächlich sind die Volumina von Derivaten, die sich auf die Top-100-Junk-Bonds beziehen, größer als die Volumina aller Junk-Bonds zusammen.“

Weinstein verkürzt oft die Kreditnamen, die er mag, und bezahlt diese Positionen dann mit SPACs mit AAA-Rating oder hoch bewerteten Unternehmen wie Verizon, IBMIBM
und WalmartWMT
. Er bemerkte, dass die SPACs dieses Jahr überhaupt nicht gesunken seien und das Geld, das sein Tail-Fonds aus der Rendite erhielt, zum Kauf von Kreditschutz verwendet wurde, wodurch Weinsteins Ziel für den Tail-Schutz erfüllt wurde.

Im Jahr 2021 besaß er SPACs im Wert von weniger als 100 Millionen US-Dollar, aber Ende Juni 2022 besaß er SPACs im Wert von 6.7 Milliarden US-Dollar und wurde damit zum weltweit größten SPAC-Eigentümer. Weinstein erklärt, dass der Besitz von SPACs als Zahlungsmittel für den negativen Carry, der mit dem Kauf von Portfolioschutz verbunden ist, eine neue Herangehensweise an die Finanzierung von Tail Protection darstellt.

Die Tail-Risk-Strategie von Kris Sidial

Sidial wirbt auch für seine Schwanzrisiko Strategie als einzigartig unter Tail-Fonds-Managern, und wie Weinstein entwickelte er seine Strategie auch während des seltsamen Marktes der Pandemie-Ära. Die Ambrus Group ist ein neuer Fonds, der 2020 gegründet wurde.

Die Idee zu seiner Tail-Funds-Strategie kam ihm, als er am US-Exotics-Desk bei BMO arbeitete. Während des starken Ausverkaufs im März 2020 schnitt das US-Exotics-Desk ziemlich gut ab, sodass Kris begann zu prüfen, wie er solche Strategien zur Bekämpfung des Tail-Risikos einsetzen könnte. Exoten beinhalten den Handel mit Körben von Aktienderivaten, die sich zu unterschiedlichen Strukturen kombinieren lassen. Er erklärte, dass sich seine Strategie von der der meisten anderen Tail-Fund-Manager unterscheidet.

„Man sieht oft, dass einige andere Tail-Risk-Fonds konkave Strukturen verkürzen, um die konvexen Strukturen zu finanzieren“, erklärt Sidial. „Sie sehen Leute, die Treasury-Volatilität verkaufen und S&P 500-Volatilität kaufen. Wir glauben nicht an diese Mentalität: etwas Konvexes kurzschließen, um etwas Konkaves zu finanzieren. Bei einem echten Tail-Risk-Ereignis wissen Sie nicht, was passieren kann, also kompromittieren Sie das Mandat dessen, was Sie zu tun versuchen. Wir haben das im März 2020 oft gesehen. Viele Fonds, die sich selbst als Tail-Fonds vermarkteten, verloren am Ende viel Geld.“

Zum Beispiel schlug er vor, dass ein Investor Long in Staatsanleihen sein möchte, um den Schwanz zu finanzieren, aber dann beginnen die Staatsanleihen zu sinken. Sidial stellt fest, dass der Investor mehr Geld verlieren würde, als er damit verdienen könnte.

„Also diese Art von Carry Trades machen wir nicht wirklich“, stellte er klar. „Wir konzentrieren uns auf das, was wir unserer Meinung nach gut können … Wir betreiben viel Intraday-Orderflow-Trading, um den Nachteil auszugleichen, dass wir bei diesen Tails long sind. Andere finanzieren Short-Volatilität oder gehen Long-Volatilität, aber wir nehmen einfach einen aktiveren Intraday-Auftragsfluss, um durch diesen Prozess Geld zu verdienen, um die Tails zu finanzieren.“

Wie groß sollte eine Tail-Risk-Position sein?

Auf die Frage, wie groß eine Tail-Risk-Position sein sollte, gibt Weinstein an, dass dies vom Investor und seiner Strategie abhängt. Kris rät jedoch zu einer Tail-Risk-Größe von nicht mehr als 3 % bis 5 % des Gesamtportfolios.

Seine Tail-Strategie besteht darin, in typischen Marktumgebungen flache bis leicht darunter liegende Renditen und beträchtliche Renditen anzustreben, wenn der Markt zusammenbricht. Sidial erklärt, dass der Verlust von 5 % auf 5 % eines Portfolios zu einem Verlust von weniger als einem Prozent für das Gesamtportfolio führt.

Wenn es jedoch zu einem Crash kommt, hat dieselbe Allokation von 5 % das Potenzial, eine Rendite von mehr als 300 % zu erzielen, was sich bei einem Marktcrash auf das gesamte Portfolio um 15 % auswirkt.

„Wenn der Markt zusammenbricht, kann es schön sein“, sagt Sidial. „Bei dieser Absicherung sprechen wir von einem Anleger, der von 20 % im Minus ist, wenn die ganze Welt zusammenbricht, auf 5 % für sein Gesamtportfolio wegen seines Tail-Risk-Schutzes, also können Sie sehen, warum diese Dinge so attraktiv sind. ”

Michelle Jones hat zu diesem Bericht beigetragen.