Die quantitative Verschärfung steht kurz vor dem Hochfahren. Was es für die Märkte bedeutet.

Jetzt, da die Inflation weit verbreitet ist, wickelt die Fed diese Liquidität über einen Prozess ab, der als bekannt ist quantitative Verschärfung oder QT. Im Juni begann die Zentralbank, ihr Portfolio zu verkleinern, indem sie Staatsanleihen im Wert von bis zu 30 Milliarden US-Dollar und hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS) im Wert von 17.5 Milliarden US-Dollar aus ihrer Bilanz streichen oder fällig werden ließ, ohne die Erlöse zu reinvestieren. Die Summe wird sich diesen Monat verdoppeln und effektiv beginnt am 15. September, wenn Treasuries Mitte des Monats und am Ende des Monats eingelöst werden.

QT ist so ehrgeizig, wie seine Auswirkungen ungewiss sind. Bei Vollgas wird das Tempo der Bilanzstraffung viel aggressiver sein als in der Vergangenheit, und das zu einer Zeit, in der die Zinsen schnell steigen. Was könnte schiefgehen? Potenziell sehr viel, schlägt Joseph Wang vor, ein ehemaliger Trader am Open-Market-Desk der Fed und Autor des Fed Guy-Blogs und Zentralbank 101. Wang erklärt, was auf dem Spiel steht, in der folgenden bearbeiteten Konversation.

Barron: Wie wird sich die quantitative Verschärfung entwickeln und wie werden sich beschleunigte Rücknahmen auf den Markt auswirken?

Josef Wang: Als es der Wirtschaft nicht gut ging, setzte QE die Zinsen unter Druck und erhöhte die Liquidität im Finanzsystem. Jetzt will die Fed Finanzierungsbedingungen verschärfen. QT erhöht die Menge an Treasuries, die den Anlegern zur Verfügung stehen, und reduziert gleichzeitig ihre Barbestände. Mechanisch gibt das US-Finanzministerium neue Schuldtitel an einen Investor aus und verwendet die Emissionserlöse zur Rückzahlung der von der Fed gehaltenen Staatsanleihen. Die Fed erhält dieses Geld und storniert es dann einfach – das Gegenteil von dem, was während der quantitativen Lockerung geschah, als die Fed Bargeld aus dem Nichts schuf.

Wenn Sie das Angebot an Anleihen in einem Markt erhöhen, der nicht sehr liquide ist, und wenn sich der Grenzkäufer ändert, während die Fed zurücktritt, werden Sie Volatilität bekommen. Was das genau bedeutet, haben die Märkte noch nicht eingepreist. Wir werden wahrscheinlich höhere Renditen festverzinslicher Wertpapiere sehen. Höhere Renditen wirken sich auf verschiedene Weise auf Aktien aus. Es gibt die Auswirkung der Portfolio-Neugewichtung, bei der Verluste auf der Anleihenseite eines Portfolios einen Anleger dazu veranlassen würden, einige Aktien zu verkaufen, um sie neu auszurichten. QT kehrt auch den Risk-on-Effekt von QE um, der auftrat, als viele Anleger auf der Suche nach Rendite in riskantere Anlagen oder Staatsanleihen mit längerer Laufzeit wechselten.

Dies geschieht zu einer Zeit, in der die Emission von Staatsanleihen hoch ist. Warum spielt das eine Rolle?

Die Marktpreise werden durch Angebot und Nachfrage bestimmt, und in den kommenden Jahren wird es ein enormes Angebot an Treasuries aus zwei Quellen geben. Erstens gibt es die Haushaltsdefizite der US-Regierung. Während das Defizit in diesem Jahr im Vergleich zum letzten Jahr etwas schrumpfen wird, sagt das Congressional Budget Office, dass die Flugbahn auf absehbare Zeit im Grunde eine Billion Dollar pro Jahr an Staatsausgaben sein wird. Die zweite zusätzliche Versorgungsquelle ist QT. Zusammen werden diese das Angebot an Staatsanleihen in diesem und im nächsten Jahr auf ein historisch hohes Niveau von rund 1.5 Billionen US-Dollar erhöhen. Vor Covid betrug das Nettoangebot etwa 500 Milliarden US-Dollar.

Auf der Nachfrageseite ändert sich der Grenzkäufer, da sich die Fed von den Treasury- und Hypothekenmärkten zurückzieht. Die Hedgefonds sind nicht da. Die Fed ist nicht da. Und die Banken sind nicht da. Wir müssen keine Phase der Preisfindung durchlaufen. Denken Sie an den Kontext: Die Liquidität am Treasury-Markt ist derzeit schwach. Es gibt eine gewisse Fragilität, und es wird wahrscheinlich betont, wenn QT ansteigt.

Apropos Grenzkäufer, wer wird die Lücke füllen, wenn die Fed zurücktritt? Können diese Märkte ohne die Fed funktionieren?

Ich bin mir nicht sicher, wer der neue Käufer sein wird, weshalb ich denke, dass die Zinssätze erheblich schwanken könnten. Aber neue Käufer können durch die Politik hergestellt werden. Eine Möglichkeit ist ein Treasury-Rückkaufprogramm, bei dem das Treasury zu einem großen Käufer von Treasuries wird. Das Finanzministerium brachte diese Idee kürzlich auf den Markt. Eine weitere Möglichkeit, neue Käufe durch Banken zu fördern, sind Regulierungsänderungen, bei denen die Aufsichtsbehörden die Kapitalanforderungen der Banken reduzieren und sie so dazu ermutigen, mehr Staatsanleihen zu kaufen.

Aber der Punkt ist, dass, wenn die Emissionen jährlich um eine Billion Dollar wachsen, es schwer zu sagen ist, dass es jemals genug Grenzkäufer geben wird. Wir sind in einer Welt eingeschlossen, in der QE wird es immer geben, weil die Fed letztlich wieder Käufer werden muss. Das Wachstum der Emission von Staatsanleihen ist schneller, als der Markt alleine bewältigen kann.

Bedenken Sie, dass sich in den letzten 20 Jahren die Menge der ausstehenden Staatsanleihen mehr als verdreifacht hat, das durchschnittliche tägliche Volumen auf dem Kassamarkt jedoch viel langsamer gewachsen ist. Das ist von Natur aus instabil. Es ist wie ein Stadion, das immer größer wird, während die Anzahl der Ausgänge gleich bleibt. Wenn viele Leute aussteigen müssen, wie es im März 2020 geschah, dann hat der Markt Probleme.

Fed-Beamte sagen, dass sie nicht viel darüber wissen, wie sich QT entwickeln wird. Warum ist das so?

Die Art und Weise, wie QT abläuft, wird von beweglichen Teilen abhängen, und vieles davon liegt außerhalb der Kontrolle der Fed. Erstens gibt es die Ungewissheit darüber, was das Finanzministerium ausgibt. Es könnte viele Staatsanleihen mit längerer Laufzeit ausgeben, die der Markt schwerer verdauen wird, oder mehr Schatzwechsel mit kürzerer Laufzeit, die der Markt leichter verdauen kann. Je nachdem, was das Finanzministerium tut, muss der Markt möglicherweise viel mehr Duration verdauen, was wäre disruptiv in einem Treasury-Markt wo die Liquidität bereits dünn ist.

Wo Liquidität herauskommt, liegt ebenfalls außerhalb der Kontrolle der Fed. Wenn das Finanzministerium neue Wertpapiere ausgibt, können diese entweder von Barinvestoren wie Banken oder von fremdfinanzierten Investoren wie Hedgefonds gekauft werden. Wenn sie von gehebelten Anlegern gekauft werden, stammt das Geld, das zu ihrer Finanzierung verwendet wird, höchstwahrscheinlich aus der Reverse-Repo-Fazilität oder RRP der Fed, einem Übernacht-Kreditprogramm, das man sich als überschüssige Liquidität im Finanzsystem vorstellen kann.

Wenn die neu ausgegebenen Staatsanleihen von gehebelten Anlegern gekauft werden, führt dies zu einem Abfluss von Liquidität, die das Finanzsystem nicht wirklich benötigt, sodass die Auswirkungen neutral sind. Aber wenn die neu ausgegebenen Wertpapiere von Barinvestoren gekauft werden, nimmt jemand Geld von der Bank und verwendet es, um Staatsanleihen zu kaufen, um die Fed zurückzuzahlen. In diesem Fall verliert der Bankensektor Liquidität, was störend sein kann, weil es möglich ist, dass irgendjemand irgendwo von dieser Liquidität abhängig ist. Genau das geschah im September 2019, als der Repo-Markt ins Stocken geriet und die Fed weitere Reserven hinzufügen musste.

Du scheinst Angst zu haben, dass wieder etwas kaputt geht. Wieso den?

Für die Fed ist es unmöglich zu wissen, wie die Liquidität aus dem Finanzsystem abgezogen wird. Aber wir können uns ansehen, wer heute kauft, und die Käufe kommen fast ausschließlich vom Bankensystem, im Gegensatz zu Parteien wie Hedgefonds. Der UVP liegt seit Anfang des Jahres konstant bei rund 2 Billionen US-Dollar. Es scheint also, als würde QT eher Liquidität aus dem Bankensektor als aus der UVP abziehen.

Das ist das Gegenteil von dem, was die Fed will. Beamte sind davon ausgegangen, dass sie das Tempo von QT aggressiv erhöhen könnten, weil sie sehen, dass viel Liquidität in der UVP geparkt ist. Was sie möglicherweise nicht verstehen, ist, dass die Art und Weise, wie Liquidität abgezogen wird, außerhalb ihrer Kontrolle liegt. Und im Moment kommt es, wie bereits erwähnt, aus dem Bankensystem.

Fed-Chef Jerome Powell sagte im Juli, QT werde zwischen zwei und zweieinhalb Jahren dauern. Das deutet darauf hin, dass die Bilanz der Fed um etwa 2 Billionen Dollar schrumpfen wird. Ist das eine realistische Annahme?

Die Fed ist der Ansicht, dass QT dadurch begrenzt wird, wie viel Liquidität die Banken benötigen, um gut zu funktionieren. Sie glauben, dass die Bilanz um etwa 2.5 Billionen Dollar sinken könnte, und das wäre in Ordnung. Aber denken Sie daran, dass die Fed nicht viel Kontrolle darüber hat, wie die Liquidität abgezogen wird. Es scheint, dass sie wollen, dass der Bankensektor über 2 Billionen Dollar an Reserven hat. Im Moment verfügt der Bankensektor über etwa 3 Billionen Dollar. Die einzige Möglichkeit, wie QT wie derzeit prognostiziert vorgehen kann, besteht darin, sicherzustellen, dass die Liquidität gleichmäßiger aus dem Finanzsystem gezogen wird – was bedeutet, dass mehr Liquidität aus dem RPP als aus dem Bankensektor kommt. Wenn die Fed keinen Weg findet, dieses Gleichgewicht zu erreichen, muss sie möglicherweise vorzeitig aufhören. Aber es gibt Möglichkeiten, wie sie dies zum Laufen bringen können.

Was sind Sie?

Es gibt zwei Hauptlösungen für das Problem, dass zu viel Liquidität aus dem Bankensektor abfließt, während viel in der UVP verbleibt. Erstens kann die Fed das tun, was sie im Herbst 2019 getan hat, und anfangen, viele Schatzwechsel zu kaufen. Aus Sicht der Fed ist der Kauf von Wechseln nicht dasselbe wie QE. Sie tauschen im Wesentlichen kurzfristige Vermögenswerte gegen Reserven, die ebenfalls kurzfristige Vermögenswerte sind, und fügen absichtlich Reserven in das System ein, ohne die Zinssätze zu beeinflussen.

Zweitens, und wahrscheinlicher, könnte die Fed mit dem Finanzministerium zusammenarbeiten. Wenn das Finanzministerium Rückkäufe durch die Ausgabe von Wechseln mit kürzerer Laufzeit durchführt und die Erlöse zum Kauf von Coupons mit längerer Laufzeit verwendet, würde es Liquidität aus dem RRP in das Bankensystem verschieben, da die Schatzwechsel von Geldmarktfonds mit gehaltenem Geld gekauft würden im UVP. Die Verkäufer der Coupons an das Finanzministerium würden dann die Gelder bei einer Geschäftsbank hinterlegen. Geld vom RRP in das Bankensystem zu verschieben, würde es der Fed ermöglichen, mit QT fortzufahren, ohne sich Sorgen machen zu müssen, dass die Liquidität im Bankensystem zu stark sinkt.

Wird die Fed mit dem Verkauf aufhören? hypothekenbesicherte Wertpapiere?

Sein Plan ist es, maximal 35 Milliarden Dollar pro Monat an Agenturhypotheken abzubauen, aber es schätzt, dass es nur etwa 25 Milliarden Dollar pro Monat machen kann. Im Gegensatz zu Treasuries, deren gesamter Kapitalbetrag am Fälligkeitsdatum ausgezahlt wird, können Hypothekendarlehen vorausbezahlt werden. Wenn beispielsweise jemand, der ein Eigenheim besitzt, eine Refinanzierung durchführt, nimmt er einen neuen Kredit auf, um einen alten Kredit zurückzuzahlen. Beim Verkauf eines Hauses könnten sie den Erlös zur Rückzahlung der Hypothek verwenden. Das alles verlangsamt sich, wenn die Hypothekenzinsen steigen.

Der Verkauf von MBS ist ein weiteres Instrument der Fed, um die finanziellen Bedingungen zu straffen, aber es scheint nicht so, als wollten sie es einsetzen. In den vergangenen Monaten hat sich der Wohnungsmarkt deutlich abgeschwächt. Ich könnte mir vorstellen, dass sie sehen wollen, wie sich das auswirkt, bevor sie die finanziellen Bedingungen im Wohnungsbau weiter verschärfen.

Danke, Josef.

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