Paul Britton, CEO eines 9.5-Milliarden-Dollar-Derivatunternehmens, sagt, der Markt habe noch nicht das Schlimmste erlebt

(Klicken hier um den Delivering Alpha-Newsletter zu abonnieren.)

Der Markt hat in diesem Jahr enorme Preisschwankungen erlebt – ob es um Aktien, festverzinsliche Wertpapiere, Währungen oder Rohstoffe geht – aber der Volatilitätsexperte Paul Britton glaubt nicht, dass es dort endet. 

Britton ist Gründer und CEO des 9.5-Milliarden-Dollar-Derivatunternehmens Capstone Investment Advisors. Er setzte sich mit Leslie Picker von CNBC zusammen, um zu erklären, warum Anleger seiner Meinung nach in der zweiten Jahreshälfte mit einem Anstieg der besorgniserregenden Schlagzeilen, Ansteckungssorgen und Volatilität rechnen sollten. 

(Das Folgende wurde aus Gründen der Länge und Klarheit bearbeitet. Siehe oben für das vollständige Video.)

Leslie Picker: Fangen wir an – wenn Sie uns nur einen Einblick geben könnten, wie all diese Marktvolatilität in die Realwirtschaft einfließt. Denn es scheint, als gäbe es im Moment einen gewissen Unterschied.

Paul Britton: Ich denke, du hast vollkommen Recht. Ich denke, die erste Hälfte dieses Jahres war wirklich eine Geschichte des Marktes, der versuchte, das Wachstum neu zu bewerten und zu verstehen, was es bedeutet, den Leitzins der Fed bei 3.25, 3.5 zu halten. Es war also wirklich eine mathematische Übung des Marktes, zu bestimmen, wofür er bereit ist zu zahlen, und eine zukünftige Cashflow-Position, sobald Sie einen Wert von 3.5 für die Aktienbewertung eingeben. Es war also eine Art Geschichte, was wir sagen, besteht aus zwei Hälften. Die erste Hälfte war der Markt, der die Multiples bestimmt. Und es war nicht wirklich eine enorme Panik oder Angst innerhalb des Marktes, natürlich abgesehen von den Ereignissen, die wir in der Ukraine sehen. 

Pflücker: Bisher hat es in diesem Jahr wirklich noch keine solchen katastrophalen Auswirkungen gegeben. Erwarten Sie eine, wenn die Fed die Zinsen weiter erhöht?

Britton: Wenn wir dieses Interview Anfang des Jahres gehabt hätten, erinnern Sie sich, wann wir zuletzt miteinander gesprochen haben? Wenn Sie zu mir gesagt hätten: „Nun, Paul, wo würden Sie die Volatilitätsmärkte basierend auf einem Rückgang der breiteren Basismärkte um 15 %, 17 % oder sogar 20 % bis 25 % prognostizieren?“ Ich hätte Ihnen eine viel höhere Ebene gegeben, wo sie gerade jetzt stehen. Also, ich denke, das ist eine interessante Dynamik, die aufgetreten ist. Und es gibt eine ganze Reihe von Gründen, die viel zu langweilig sind, um ins Detail zu gehen. Aber letztendlich war es für den Markt wirklich eine Übung, das Gleichgewicht zu bestimmen und zu finden, was er bereit ist zu zahlen, basierend auf dieser außergewöhnlichen Bewegung und den Zinssätzen. Und nun, was der Markt aus Sicht des zukünftigen Cashflows zu zahlen bereit ist. Ich denke, die zweite Jahreshälfte ist viel interessanter. Ich denke, die zweite Jahreshälfte ist letztendlich – kommt um Bilanzen herum, die versuchen, eine echte, außergewöhnliche Bewegung der Zinssätze zu bestimmen und zu berücksichtigen. Und was macht das mit der Bilanz? Also, Capstone, wir glauben, dass dies bedeutet, dass die CFOs und letztendlich die Unternehmensbilanzen bestimmen werden, wie es ihnen geht, basierend auf einem sicherlich neuen Zinsniveau, das wir in den letzten 10 Jahren nicht gesehen haben. Und was am wichtigsten ist, wir haben die Geschwindigkeit dieser steigenden Zinssätze in den letzten 40 Jahren nicht gesehen. 

Also, ich kämpfe – und ich tue das schon so lange – ich kämpfe damit, zu glauben, dass das bestimmte Betreiber nicht erwischen wird, die ihre Bilanzen nicht beglichen haben, die ihre Schulden nicht beglichen haben. Also, ob im Leveraged-Loan-Bereich oder im High-Yield-Bereich, ich glaube nicht, dass die großen Multi-Cap-IG-Kreditunternehmen davon betroffen sein werden. Ich denke, Sie werden einige Überraschungen erleben, und darauf bereiten wir uns vor. Darauf bereiten wir uns vor, denn ich denke, das ist die zweite Phase. Phase zwei könnte einen Kreditzyklus sehen, in dem Sie diese idiosynkratischen Bewegungen und diese idiosynkratischen Ereignisse erleben, die für Leute wie CNBC und die Zuschauer von CNBC vielleicht von einigen dieser Überraschungen überrascht sein werden, und das könnte eine Verhaltensänderung bewirken, zumindest aus Sicht der Volatilitätsmärkte.

Pflücker: Und darauf bezog ich mich, als ich sagte, dass wir nicht wirklich ein katastrophales Ereignis gesehen haben. Wir haben sicherlich Volatilität gesehen, aber wir haben keine massiven Belastungen im Bankensystem gesehen. Wir haben keine Pleitewellen gesehen, wir haben keine ausgewachsene Rezession gesehen – einige diskutieren über die Definition einer Rezession. Kommen die Dinger? Oder ist nur dieses Mal grundlegend anders?

Britton: Letztendlich glaube ich nicht, dass wir sehen werden – wenn sich der Staub legt und wenn wir uns treffen, und Sie sprechen in zwei Jahren – ich glaube nicht, dass wir einen bemerkenswerten Aufwärtstrend in der sehen werden Anzahl der Konkurse und Zahlungsausfälle usw. Ich denke, dass Sie in jedem Zyklus Schlagzeilen auf CNBC usw. sehen werden, die den Investor dazu bringen werden, sich zu fragen, ob es eine Ansteckung innerhalb des Systems gibt. Das heißt, wenn ein Unternehmen etwas veröffentlicht, das Investoren wirklich erschreckt, sei es die Unfähigkeit, Finanzmittel aufzunehmen, Schulden aufzunehmen oder ob es die Fähigkeit ist, dass sie einige Probleme mit Bargeld haben, dann sind Investoren wie ich und Sie Ich werde dann sagen: „Nun, warten Sie eine Sekunde. Wenn sie Probleme haben, bedeutet das dann, dass andere Leute in diesem Sektor, diesem Raum, dieser Branche ähnliche Probleme haben? Und sollte ich meine Position, mein Portfolio neu anpassen, um sicherzustellen, dass es keine Ansteckung gibt?“ Letztendlich glaube ich nicht, dass Sie einen großen Anstieg der Zahl der Ausfälle sehen werden, wenn sich der Staub gelegt hat. Was ich denke, ist, dass Sie einen Zeitraum erleben werden, in dem Sie zahlreiche Schlagzeilen sehen werden, einfach weil es sich um eine außergewöhnliche Bewegung bei den Zinssätzen handelt. Und ich kann mir kaum vorstellen, dass das nicht jeden Menschen, jeden CFO, jedes US-Unternehmen betreffen wird. Und ich akzeptiere diese Vorstellung nicht, dass jedes US-Unternehmen und jedes globale Unternehmen seine Bilanz in einem so perfekten Zustand hat, dass es eine Zinserhöhung, die wir gerade erleben, verkraften könnte.

Pflücker: Welche Regressmöglichkeiten hat die Fed hier? Wenn das von Ihnen skizzierte Szenario eintritt, hat die Fed dann jetzt Instrumente in ihrem Werkzeugkasten, um die Wirtschaft wieder auf Kurs zu bringen?

Britton: Ich denke, es ist eine unglaublich schwierige Aufgabe, mit der sie gerade konfrontiert sind. Sie haben sehr deutlich gemacht, dass sie bereit sind, das Wachstum auf Kosten zu opfern, um sicherzustellen, dass sie die Flammen der Inflation löschen wollen. Es ist also ein sehr großes Flugzeug, das sie verwalten, und aus unserer Sicht ist es ein sehr schmaler und sehr kurzer Landebahnstreifen. Um dies erfolgreich tun zu können, ist das definitiv eine Möglichkeit. Wir denken nur, dass es [eine] unwahrscheinliche Möglichkeit ist, dass sie die Landung perfekt hinbekommen, wo sie die Inflation dämpfen und sicherstellen können, dass sie die Kriterien und die Dynamik der Lieferkette wieder auf Kurs bringen, ohne letztendlich zu viel Nachfragezerstörung zu verursachen. Was ich interessanter finde – zumindest diskutieren wir das intern bei Capstone – was bedeutet dies aus zukünftiger Sicht, was die Fed mittel- und langfristig tun wird? Aus unserer Sicht hat der Markt jetzt sein Verhalten geändert, und das macht aus unserer Sicht eine strukturelle Veränderung … Ich glaube nicht, dass ihre Intervention so aggressiv sein wird wie in den letzten 10, 12 Jahren nach der globalen Finanzkrise. Und das Wichtigste für uns ist, dass wir es uns ansehen und sagen: „Wie groß ist ihre tatsächliche Reaktion?“ 

Viele Anleger, viele institutionelle Anleger, sprechen also über den Fed-Put, und sie haben im Laufe der Jahre viel Trost darin, dass, wenn der Markt mit einem Katalysator konfrontiert ist, der beruhigt werden muss, Stabilität in den Markt gebracht werden muss. Ich werde starke Argumente dafür vorbringen, dass ich nicht denke, dass dieser Put – was als offensichtlich der Fed-Put beschrieben wird – ich denke, es ist viel weiter aus dem Geld und, was noch wichtiger ist, ich denke, das Ausmaß dieser Intervention – also rein Im Wesentlichen wird die Größe des Fed-Puts deutlich kleiner sein als in der Vergangenheit, einfach weil ich nicht glaube, dass irgendein Zentralbanker in diese Situation mit einer wohl galoppierenden Inflation zurückkehren möchte. Das heißt, ich glaube, dass dieser Boom-Bust-Zyklus, den wir in den letzten 12-13 Jahren hatten, dieses Verhalten letztendlich geändert hat und die Zentralbanken viel mehr in der Lage sein werden, die Märkte zu lassen ihr Gleichgewicht bestimmen und die Märkte letztlich freier werden.

Pflücker: Wie also sollten Anleger angesichts dieses ganzen Hintergrunds – und ich weiß es zu schätzen, dass Sie ein mögliches Szenario skizzieren, das wir sehen könnten – ihr Portfolio positionieren? Denn es spielen viele Faktoren eine Rolle, auch viel Ungewissheit.

Britton: Diese Frage stellen wir uns bei Capstone. Wir betreiben ein großes komplexes Portfolio mit vielen verschiedenen Strategien, und wenn wir uns die Analyse ansehen und feststellen, was unserer Meinung nach mögliche Ergebnisse sind, ziehen wir alle die gleiche Schlussfolgerung, dass die Fed nicht so schnell eingreifen wird wie früher zu. Und wenn die Intervention und der Umfang dieser Programme kleiner sein werden als in der Vergangenheit, dann können Sie ein paar Schlussfolgerungen ziehen, die Ihnen letztendlich sagen, dass, wenn wir ein Ereignis bekommen und wir einen Katalysator bekommen, dann das Das Niveau der Volatilität, dem Sie ausgesetzt sein werden, wird einfach höher sein, weil das bedeutet, dass eine Intervention weiter entfernt sein wird. Das bedeutet also, dass Sie die Volatilität länger aufrechterhalten müssen. Und letztendlich befürchten wir, dass die Intervention, wenn Sie sie erhalten, geringer ausfallen wird, als der Markt erhofft hatte, und dies auch zu einem höheren Maß an Volatilität führen wird. 

Was können Anleger also dagegen tun? Offensichtlich bin ich voreingenommen. Ich bin Optionshändler, Derivatehändler und Volatilitätsexperte. Also suche ich [von] meinem Standpunkt aus nach Wegen, um zu versuchen, Schutz vor Abwärtsbewegungen – Optionen, Strategien, Volatilitätsstrategien – in mein Portfolio einzubauen. Und letztendlich, wenn Sie keinen Zugang zu diesen Arten von Strategien haben, denken Sie darüber nach, Ihre Szenarien durchzuspielen, um festzustellen: „Wenn wir einen Ausverkauf bekommen, bekommen wir eine höhere Volatilität als vielleicht das, was wir haben Erfahrung, wie kann ich mein Portfolio positionieren?“ Egal, ob Sie Strategien wie minimale Volatilität oder defensivere Aktien in Ihrem Portfolio verwenden, ich denke, das sind alles gute Optionen. Aber das Wichtigste ist, die Arbeit zu leisten, um sicherzustellen, dass Sie mit dem Endergebnis zufrieden sind, wenn Sie Ihr Portfolio durch verschiedene Arten von Zyklen und Szenarien führen.