Meinung: Die Fed hat versprochen, die Inflation mit höheren Zinsen zu brechen. Dann erholte sich der Aktienmarkt. Hier ist der Grund. (Das sind keine guten Nachrichten.)

Die Federal Reserve erhöhte am Mittwoch die Zinsen um weitere 75 Basispunkte, obwohl sie einräumte, dass sich das Wirtschaftswachstum deutlich verlangsamt. Die Zentralbank unter Powell bekräftigte, dass der Weg des geringsten Widerstands durch den sogenannten Dot-Plot gut dargestellt wird: Weitere Zinserhöhungen stehen bevor – bis hin zu einem Leitzins von 3.75 %!

Und doch hat der Aktienmarkt eine gewaltige Rallye hingelegt, angeführt von der bewertungsempfindlichsten und von der Risikostimmung am stärksten geprägten Anlageklasse: Nasdaq-Aktien
COMP,
+ 1.08%
und Krypto.

Also … was zum Teufel?!

Es läuft alles darauf hinaus, wie ein einziger Satz die Wahrscheinlichkeitsverteilungen beeinflussen konnte, die Anleger für verschiedene Anlageklassen prognostizierten.
Klingt es kompliziert? Hab Geduld mit mir: Das ist es nicht!

In diesem Artikel werden wir:

• Teilen Sie die FOMC-Sitzung auf und diskutieren Sie insbesondere, warum das so ist „ein einziger Satz“ hat so eine verrückte Rallye angespornt.

• Überlegen Sie, wohin uns das jetzt führt: Verändert sich die Musik?

Warum erholten sich die Aktien?

Als die Pressemitteilung des FOMC veröffentlicht wurde, sah es wie gewohnt aus: Eine gut angekündigte Erhöhung um 75 Basispunkte mit der einzigen kleinen Überraschung, die ein einstimmiges Votum darstellte, obwohl klar anerkannt wurde, dass das Wirtschaftswachstum nachlässt.

Doch noch nicht einmal 15 Minuten nach Beginn der Pressekonferenz ging das Feuerwerk los!
Insbesondere als Powell sagte: „Wir befinden uns jetzt auf einem Niveau, das weitgehend unseren Schätzungen der neutralen Zinssätze entspricht, und nachdem wir unseren Zinserhöhungszyklus bisher vorgezogen haben, werden wir in Zukunft viel stärker von Daten abhängig sein.“

Dies ist aus mehreren Gründen sehr wichtig.

Der neutrale Zinssatz ist die vorherrschende Rate, mit der die Wirtschaft ihre potenzielle BIP-Wachstumsrate erreicht – ohne Überhitzung oder übermäßige Abkühlung. Powell teilte uns mit, dass die Fed mit dieser Erhöhung um 75 Basispunkte gerade ihre Schätzung eines neutralen Zinssatzes erreicht habe und sie daher von nun an nicht mehr zur wirtschaftlichen Überhitzung beitrage.

Das bedeutet aber auch, dass jede weitere Erhöhung die Fed in einen aktiv restriktiven Bereich versetzen wird.

Und der Anleihenmarkt weiß, dass jedes Mal, wenn die Fed in der Vergangenheit restriktiv wurde, sie am Ende etwas kaputt gemacht hat.

Bis Mittwoch konnte man völlig sicher sein, dass die Fed einfach aufs Gaspedal getreten hätte – die Inflation muss sinken; kein Platz für Nuancen.

Deshalb stellten Journalisten Fragen, um etwas über die „neue“ Forward Guidance herauszufinden. Das ging ungefähr so:

Journalist: ''Herr. Powell, der Anleihenmarkt erwartet, dass Sie bereits ab Anfang 2023 die Zinsen senken werden. Was sind Ihre Kommentare?''

Powell: „Es ist schwierig, die Zinssätze in sechs Monaten vorherzusagen.“ „Wir werden vollständig datenabhängig sein.“

Journalist: ''Herr. Powell, aufgrund der jüngsten Rallye an den Anleihen- und Aktienmärkten haben sich die finanziellen Bedingungen erheblich entspannt. Was halten Sie davon?''

Powell: „Das angemessene Niveau der finanziellen Bedingungen wird sich mit Verzögerung in der Wirtschaft widerspiegeln, und das ist schwer vorherzusagen.“ „Wir werden vollständig datenabhängig sein.“

Er hat es getan. Er verzichtete völlig auf die Vorwärtsführung.

Und was passiert, wenn Sie das tun? Sie geben den Märkten grünes Licht, ihre Wahrscheinlichkeitsverteilungen über alle Anlageklassen hinweg ohne Anker frei zu gestalten – und das erklärt die gigantische Risikorallye – sowie den Sprung im breiteren S&P 500
SPX,
+ 1.21%.

Mal sehen warum.

Wenn die Fed so datenabhängig ist und ihr im Grunde nur eine einzige Information am Herzen liegt, läuft alles darauf hinaus, wie sich die Inflation in naher Zukunft entwickeln wird – und der Anleihenmarkt hat eine sehr starke Meinung dazu.

Mithilfe von CPI-Inflationsswaps habe ich die einjährigen Forward- und Einjahres-Inflations-Breakevens berechnet – im Grunde die erwartete Inflation zwischen Juli 2023 und Juli 2024, die in der obigen Grafik dargestellt ist und bei 2.9 % liegt.

Denken Sie daran, dass die Fed den (Kern-)PCE anstrebt, der historisch gesehen tendenziell 30–40 Basispunkte unter dem (Kern-)VPI liegt: Im Wesentlichen geht der Anleihemarkt davon aus, dass sich die Inflation sehr stark verlangsamt und bereits in der zweiten Hälfte des Jahres 2023 in etwa das Ziel der Fed erreicht!

Wenn die Fed also nicht mehr annähernd auf Autopilot setzt und die Märkte eine starke Meinung über einen Inflations- und Wachstumseinbruch haben, können sie auch alle anderen Anlageklassen auf der Grundlage dieses Basisszenarios bewerten. Jetzt wird es doch klarer, oder?

Das ist mein Volatility Adjusted Market Dashboard (VAMD – hier ist ein kurzer Erklärer) zeigte, kurz nachdem Powell dies verkündet hatte ein einziger Satz.

Zur Erinnerung: Je dunkler die Farbe, desto größer ist die volatilitätsbereinigte Bewegung.
Beachten Sie, dass ich drei Einflussfaktoren hervorgehoben habe, aber beginnen wir mit den US-Realzinsen.

Wenn die Fed ihre Zinserhöhungen nicht blind fortsetzt, sondern stärker auf Daten angewiesen ist und davon ausgeht, dass der Verbraucherpreisindex schnell sinken wird, haben die Händler grünes Licht, einen differenzierteren Straffungszyklus einzupreisen, und rechnen daher immer noch mit einem restriktiven Real Erträge, aber geringer als zuvor.

Und tatsächlich stiegen die fünfjährigen US-Realrenditen mit fünfjähriger Laufzeit um 11 Basispunkte und erreichten den niedrigsten Stand seit über zwei Monaten.

Wenn die Realrenditen sinken, tendieren bewertungssensitive und von der Risikostimmung getriebene Anlageklassen im Allgemeinen dazu, eine Outperformance zu erzielen.

Das liegt daran, dass die marginale inflationsbereinigte Rendite für den Besitz von Bargeld-USDs (risikofreie Realrenditen) weniger attraktiv wird und der (reale) Abzinsungssatz für langfristige Cashflows viel weniger strafend wird.

Daher ist der Anreiz, Risikoanlagen nachzujagen, größer – tatsächlich könnte man, wenn man dieser Erzählung folgt, argumentieren: „Je riskanter, desto besser.“

Hier ist ein Diagramm, das die sehr enge Beziehung zwischen Realrenditen und Aktienmarktbewertungen zeigt.

Ratet mal, wer die beiden Hauptfiguren der verrückten Marktrallye waren? US-Technologie und Krypto.

Aber lassen Sie uns nun die eigentliche Frage beantworten: Passen in diesem riesigen Puzzle namens Global Macro alle Teile an die richtige Stelle, um diese Erzählung vollständig zu unterstützen?

Halten Sie Ihre verrückten Pferde

Kurz gesagt, die verrückte Marktrallye Dies wurde dadurch beflügelt, dass Powell die Forward Guidance der Fed aufgab und die Saison der „vollständigen Datenabhängigkeit“ ankurbelte. Angesichts der starken Meinung des Anleihenmarkts zur künftigen Inflation und des fehlenden Autopiloten der Fed bei einem Straffungszyklus haben die Anleger alle anderen Anlageklassen entsprechend neu bewertet.

Wenn die Fed uns nicht blindlings in eine Rezession treibt und davon ausgeht, dass sich die Inflation wie eingepreist schnell verlangsamt, dann:

• Weniger Anstiege jetzt, weniger Einschnitte später (Kurve steiler)

• Niedrigere Realrenditen (Fed wird die Politik nicht allzu lange extrem restriktiv halten)

• Von der Risikostimmung getriebene Anlageklassen können sich erholen

Besteht die neue Erzählung also den globalen Makrokonsistenztest?

Nicht wirklich. Noch nicht.

Und zwar aus zwei Hauptgründen.

1. Dies ist der wichtigste Inflationskampf, den die Zentralbanker seit über 35 Jahren führen, und die Geschichte zeigt, dass eine „leicht“ restriktive Haltung nicht ausreichen wird.

Das Töten des Inflationsdrachen gelingt im Allgemeinen nicht mit kleinen Schritten, und das gilt für verschiedene Gerichtsbarkeiten und historische Umstände.

Zum Beispiel: Als die Inflation in Frankreich das letzte Mal hartnäckig hoch war, musste die Zentralbank die Nominalrenditen (orange) auf 8 % anheben und sie dort jahrelang halten, um den VPI zu senken – weit über meiner Schätzung des vorherrschenden neutralen Zinssatzes (blau) bei 4.5 %.

Die Annahme, dass die Fed in der Lage sein wird, die Inflation deutlich zu senken, während sie bereits den Fuß vom Gaspedal nimmt, erscheint sehr optimistisch.

2. Die Abschaffung der Forward Guidance erhöht die Volatilität an den Anleihemärkten noch weiter, und ein volatiler Anleihenmarkt ist ein Feind für Risikoanlagen.

Nehmen wir an, dass der nächste Inflationsdruck in absoluten Zahlen, in der Dynamik und in der Zusammensetzung schlechter ausfällt als erwartet.

Eine völlig datenabhängige Fed muss im September über eine Zinserhöhung um 100 Basispunkte nachdenken: Es ist sehr wahrscheinlich, dass sie erneut für Chaos an den Märkten sorgen wird.

Während es in diesen unsicheren Zeiten möglicherweise die richtige geldpolitische Strategie ist, die Forward Guidance aufzugeben, wird es der impliziten Volatilität schwerfallen, zu sinken, wenn es keinen Anker für die Anleihenmärkte gibt.

Und eine höhere Volatilität in einem der größten und liquidesten Märkte der Welt erfordert im Allgemeinen höhere (nicht niedrigere) Risikoprämien überall sonst.

Um es zusammenzufassen: Die Fed kann und wird nicht aufhören, bis die Arbeit erledigt ist. Und die Arbeit wird erst erledigt sein, wenn die Inflation abgetötet ist – mit wahrscheinlich großen Kollateralschäden für den Arbeitsmarkt und die Gesamtwirtschaft.

Also: Halten Sie Ihre Pferde.

Alfonso Peccatiello schreibt Der Makrokompass, ein kostenloser Newsletter über Finanzbildung, makroökonomische Einblicke und Anlageideen. Er war Leiter Investments bei ING Deutschland. Folgt ihm weiter Twitter.