Meinung: Aktien könnten um 50 % fallen, argumentiert Nouriel Roubini. Die Dinge werden viel schlimmer, bevor sie besser werden.

Sechs Fragen

Erstens: Wird der Inflationsanstieg in den meisten fortgeschrittenen Volkswirtschaften vorübergehend oder anhaltend sein? Diese Debatte tobte im vergangenen Jahr, doch jetzt ist sie weitgehend beigelegt: „Team Persistent“ gewann, und „Team Transitory“ – dem zuvor die meisten Zentralbanken und Finanzbehörden angehörten – muss einen Fehler eingestehen.

Die zweite Frage ist, ob der Anstieg der Inflation eher durch eine übermäßige Gesamtnachfrage (lockere Geld-, Kredit- und Fiskalpolitik) oder durch stagflationäre negative Gesamtangebotsschocks (einschließlich der anfänglichen COVID-19-Lockdowns, Engpässe in der Lieferkette, einem Rückgang der Arbeitskräfte) getrieben wurde Versorgung, die Auswirkungen des russischen Krieges in der Ukraine auf die Rohstoffpreise und Chinas „Null-COVID“-Politik).

Während sowohl Nachfrage- als auch Angebotsfaktoren eine Rolle spielten, wird heute allgemein anerkannt, dass Angebotsfaktoren eine immer entscheidendere Rolle gespielt haben. Dies ist wichtig, weil die angebotsgetriebene Inflation stagflationär ist und daher das Risiko einer harten Landung (erhöhte Arbeitslosigkeit und möglicherweise eine Rezession) erhöht, wenn die Geldpolitik gestrafft wird.

Harte oder weiche Landung?

Das führt direkt zur dritten Frage: Wird die Geldpolitik gestrafft
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durch die Federal Reserve und andere große Zentralbanken eine harte oder weiche Landung bringen? Bis vor kurzem besetzten die meisten Zentralbanken und der größte Teil der Wall Street das „Team Soft Landing“. Aber der Konsens hat sich schnell verschoben, und selbst der Fed-Vorsitzende Jerome Powell hat erkannt, dass eine Rezession möglich ist und dass eine sanfte Landung „herausfordernd"

Darüber hinaus ein Modell, das von der Federal Reserve Bank of New York verwendet wird erklärt eine hohe Wahrscheinlichkeit einer harten Landung, und die Bank of England hat ähnliche Ansichten geäußert. Mehrere prominente Wall-Street-Institutionen haben nun entschieden, dass eine Rezession ihr Basisszenario ist (das wahrscheinlichste Ergebnis, wenn alle anderen Variablen konstant gehalten werden). Sowohl in den Vereinigten Staaten als auch in Europa zukunftsweisend Indikatoren der Wirtschaftstätigkeit und des Geschäfts- und Verbrauchervertrauens sind scharf nach Süden.

Die vierte Frage ist, ob eine harte Landung die restriktive Inflationsentschlossenheit der Zentralbanken schwächen würde. Wenn sie ihre geldpolitische Straffung einstellen, sobald eine harte Landung wahrscheinlich wird, können wir mit einem anhaltenden Anstieg der Inflation und entweder mit einer wirtschaftlichen Überhitzung (über der Zielinflation und über dem Potenzialwachstum) oder einer Stagflation (über der Zielinflation und einer Rezession) rechnen, je nachdem, ob Nachfrageschocks oder Angebotsschocks dominieren.

Die meisten Marktanalysten scheinen zu glauben, dass die Zentralbanken restriktiv bleiben werden, aber ich bin mir da nicht so sicher. Ich habe argumentierte dass sie bei einer bevorstehenden harten Landung irgendwann ausweichen und eine höhere Inflation – gefolgt von einer Stagflation – hinnehmen werden, weil sie den Schaden einer Rezession und eine Schuldenfalle befürchten werden, aufgrund einer übermäßigen Anhäufung privater und öffentlicher Verbindlichkeiten nach Jahren von niedrigen Zinsen.

Jetzt, da eine harte Landung für immer mehr Analysten zum Ausgangspunkt wird, stellt sich eine neue (fünfte) Frage: Wird die kommende Rezession mild und von kurzer Dauer sein, oder wird sie schwerwiegender und von tiefer finanzieller Not geprägt sein?

Gefährlich naive Ansicht

Die meisten, die zu spät und widerwillig zur Basislinie der harten Landung gekommen sind, behaupten immer noch, dass jede Rezession oberflächlich und kurz sein wird. Sie argumentieren, dass die heutigen finanziellen Ungleichgewichte nicht so gravierend seien wie im Vorfeld der globalen Finanzkrise 2008 und dass das Risiko einer Rezession mit einer schweren Schulden- und Finanzkrise daher gering sei. Aber diese Ansicht ist gefährlich naiv.

Vieles spricht dafür, dass die nächste Rezession von einer schweren stagflationären Schuldenkrise geprägt sein wird. Als Anteil am globalen BIP, privat und öffentlich Verschuldung sind heute viel höher als in der Vergangenheit und sind von 200 % im Jahr 1999 auf heute 350 % gestiegen (mit einem besonders starken Anstieg seit Beginn der Pandemie).

Unter diesen Bedingungen rasche Normalisierung der Geldpolitik und steigende Zinsen
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wird hochverschuldete Zombie-Haushalte, Unternehmen, Finanzinstitute und Regierungen in den Bankrott und Zahlungsausfall treiben.

Die nächste Krise wird nicht wie ihre Vorgänger sein. In den 1970er Jahren hatten wir Stagflation, aber keine massiven Schuldenkrisen, weil die Verschuldung niedrig war. Nach 2008 hatten wir eine Schuldenkrise, gefolgt von niedriger Inflation oder Deflation, weil die Kreditklemme einen negativen Nachfrageschock ausgelöst hatte.

Heute sehen wir uns Angebotsschocks in einem Kontext viel höherer Schuldenstände gegenüber, was bedeutet, dass wir auf eine Kombination aus einer Stagflation im Stil der 1970er-Jahre und einer Schuldenkrise im Stil von 2008 zusteuern – d. h. auf eine stagflationäre Schuldenkrise.

Keine Hilfe von der Geld- oder Fiskalpolitik

Bei der Konfrontation mit Stagflationsschocks muss eine Zentralbank ihren geldpolitischen Kurs verschärfen, selbst wenn die Wirtschaft auf eine Rezession zusteuert. Die heutige Situation unterscheidet sich daher grundlegend von der globalen Finanzkrise oder den ersten Monaten der Pandemie, als die Zentralbanken die Geldpolitik als Reaktion auf die sinkende Gesamtnachfrage und den Deflationsdruck aggressiv lockern konnten. Auch der Spielraum für fiskalische Expansion wird dieses Mal begrenzter sein. Der größte Teil der fiskalischen Munition ist aufgebraucht, und die Staatsverschuldung wird untragbar.

Da es sich bei der heutigen höheren Inflation um ein globales Phänomen handelt, straffen die meisten Zentralbanken außerdem gleichzeitig die Zinsen, wodurch die Wahrscheinlichkeit einer synchronen globalen Rezession steigt. Diese Verschärfung zeigt bereits Wirkung: Überall platzen die Blasen – auch bei öffentlichen und privaten Beteiligungen, Immobilien, Immobilien, Meme-Aktien, Krypto, SPACs (Special-Purpose Acquisition Companies), Anleihen und Kreditinstrumenten. Real- und Finanzvermögen sinken, Schulden und Schuldendienstquoten steigen.

Aktien werden um 50 % fallen

Das bringt uns zur letzten Frage: Werden sich die Aktienmärkte von der aktuellen Baisse (ein Rückgang von mindestens 20 % gegenüber dem letzten Hoch) erholen oder werden sie noch tiefer fallen? Höchstwahrscheinlich werden sie tiefer stürzen.

Immerhin, in typischen Plain-Vanilla-Rezessionen, USA
SPX,
-0.88%

DJIA,
-0.82%

COMP,
-1.33%
und globale Aktien
GDOW,
-1.14%

Z00,
+ 0.46%

SHCOMP,
+ 1.10%
neigen dazu, um etwa 35% zu fallen. Da die nächste Rezession jedoch sowohl stagflationär als auch von einer Finanzkrise begleitet sein wird, könnte der Absturz an den Aktienmärkten näher bei 50 % liegen.

Unabhängig davon, ob die Rezession mild oder schwerwiegend ist, deutet die Geschichte darauf hin, dass der Aktienmarkt viel mehr Spielraum hat, um zu fallen, bevor er seinen Tiefpunkt erreicht. Im aktuellen Kontext sollte jede Erholung – wie die in den letzten zwei Wochen – eher als tote Katze betrachtet werden als als die übliche Buy-the-Dip-Gelegenheit.

Obwohl uns die aktuelle globale Situation mit vielen Fragen konfrontiert, gibt es kein wirkliches Rätsel zu lösen. Die Dinge werden viel schlimmer, bevor sie besser werden.

Nouriel Roubini ist emeritierter Professor für Wirtschaftswissenschaften an der Stern School of Business der New York University und Autor des in Kürze erscheinenden „MegaThreats: Zehn gefährliche Trends, die unsere Zukunft gefährden, und wie man sie überlebt“ (Little, Brown and Company, Oktober 2022).

Dieser Kommentar wurde mit freundlicher Genehmigung von veröffentlicht Project Syndicate - Eine stagflationäre Schuldenkrise droht

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