Keine automatisierten Gewinne beim Börsengang von Mobileye

Am 26. Oktober 2022 soll Mobileye (MBLY) an die Börse gehen. Bei der aktuell angestrebten Bewertung erhält die Aktie ein unattraktives Rating. Angesichts des zunehmenden Wettbewerbs, einer Geschichte der Unrentabilität und eines undifferenzierten Produktangebots gehe ich davon aus, dass Anleger bei diesem Börsengang bei 19 US-Dollar pro Aktie Geld verlieren werden.

Kernpunkte dieses Berichts:

• 19 US-Dollar pro Aktie bedeuten, dass das Unternehmen den Umsatz bis 10 um mehr als das Zehnfache steigern und den Anteil am globalen Fahrerassistenzmarkt von 2031 % im Jahr 5 auf 2021 % im Jahr 20 steigern wird
• Der zunehmende Wettbewerb bedeutet, dass Mobileye wahrscheinlich Anteile am Fahrerassistenzmarkt verlieren und nicht gewinnen wird
• Der Übergang zur vollständig selbstfahrenden Technologie wird noch viele Jahre dauern, und Mobileye wird keinen signifikanten Wettbewerbsvorteil in der Branche genießen
• Ich denke, Mobileye ist näher an 4 $/Aktie wert, wenn das Unternehmen mit dem Wachstum der Fahrerassistenzbranche Schritt halten kann
• Der Nettobetriebsgewinn nach Steuern (NOPAT) von Mobileye ist seit der Intel-Akquisition gesunken und bewegt sich gegenüber dem TTM in die falsche Richtung

Das Umsatzwachstum verlangsamt sich schnell

Obwohl der Umsatz seit 47 um beeindruckende 2012 % CAGR gewachsen ist, geht der Wachstumsgeschichte von Mobileye das Gas aus. Die Umsatzwachstumsrate des Unternehmens war bereits rückläufig, bevor Intel es 2017 übernahm, und das Umsatzwachstum hat sich seitdem weiter verlangsamt. Wie Abbildung 1 zeigt, ging das Umsatzwachstum von Mobileye im Jahresvergleich (YoY) von 102 % im Jahr 2013 auf nur 21 % im 1H22 zurück. Mit 21 % liegt die Veränderung von Mobileye im Jahresvergleich unter dem Niveau von 26 % vor der Pandemie im Jahr 2019.

Abbildung 1: Umsatzentwicklung von Mobileye im Jahresvergleich

*Einnahmen für das Gesamtjahr 2017 sind nicht verfügbar. Der Wert für 2018 ist die CAGR von 2016 – 2018.

Eine verpasste Gelegenheit mit Intel

Intel betrachtete Mobileye als passive Investition und investierte nie zusätzliches Kapital in das Unternehmen. Infolgedessen ist die Technologie von Mobileye in beiden Zielmärkten zurückgefallen: Fahrerassistenz und Selbstfahren.

Im Fahrerassistenzsegment liegt das System-on-Chips (SoCs) EyeQ von Mobileye, das 94 2021 % des Umsatzes ausmacht, nun hinter den von größeren Chipdesignern angebotenen SoCs zurück. Gemäß Abbildung 2, Qualcomm (QCOM) und NVIDIA (NVDA) rühmen sich bereits mit SoCs, die [gemessen an Teraoperationen pro Sekunde (TOPS)] leistungsstärker sind als EyeQ Ultra von Mobileye, das 2025 in Produktion gehen soll.

Abbildung 2: System-on-Chip-TOPS von Mobileye vs. Wettbewerb

Auch im selbstfahrenden Segment des Unternehmens ist das Bild nicht rosiger. Laut der neuesten Rangliste für selbstfahrende Systeme von Guidehouse Insights belegte Mobileye den achten Platz unter den Top-Ten der selbstfahrenden Unternehmen 2021, das ist von fünf in unten 2020.

Man könnte erwarten, dass eine Partnerschaft mit einem der profitabelsten Technologieunternehmen der Welt Mobileye geholfen hätte, seinen marktführenden technologischen Vorsprung auszubauen. Leider nicht.

Obwohl Intel nach dem Börsengang immer noch ~94 % von Mobileye besitzen wird, sollten Investoren nicht erwarten, dass Intel seinen Ansatz mit Mobileye ändert. Im Gegenteil, Intel konzentriert sich darauf, sein gesamtes Kapital in die Erweiterung seiner Chipherstellungskapazitäten zu investieren.

Mobileye wird beim autonomen Fahren keinen First-Mover-Vorteil genießen

Trotz der enormen Errungenschaften, die die Branche erzielt hat, ist das autonome Fahren eine äußerst komplizierte Herausforderung, die es zu lösen gilt. Wirklich zuverlässiges Selbstfahren könnte Jahrzehnte, wenn nicht Jahre dauern. Darüber hinaus ist es unwahrscheinlich, dass ein einzelnes Unternehmen in der Lage sein wird, alle Komplexitäten zu lösen, die mit der Erreichung einer weit verbreiteten Einführung des autonomen Fahrens verbunden sind. Der Weg zum autonomen Fahren wird wahrscheinlich weiterhin von vielen Jahren kleiner inkrementeller Verbesserungen geprägt sein, und es wird Jahre dauern, bis das autonome Fahren gut genug für eine Massenakzeptanz funktioniert.

Nicht zu übersehen ist, dass die Verbraucher auch bereit sein müssen, die Technologie des autonomen Fahrens anzunehmen, was ebenfalls Zeit braucht. Laut dem Studie zum US Mobility Confidence Index (MCI) von JD Power 2022, „Die Bereitschaft der Verbraucher zur Automatisierung ist noch lange nicht dort, wo sie sein muss, um in den kommenden Jahren Mainstream-Fahrzeugkäufer auf den Markt für vollautomatisierte Pkw und Lkw zu bringen“. Laut der MCI-Studie ist die Bereitschaft der Verbraucher für selbstfahrende Fahrzeuge von 42 im Jahr 2021 auf 39 im Jahr 2022 gesunken.

Ein größerer TAM behebt die Probleme von Mobileye nicht

Selbstfahrende Fahrzeuge versprechen, aktuelle Fahrer Zeit und Geld zu sparen und gleichzeitig Unfälle zu reduzieren. Zweifellos wird die selbstfahrende Industrie einen immensen Wert haben, was zur Bullenthese für jedes selbstfahrende Unternehmen beiträgt.

Das erwartete Wachstum des globalen Marktes für selbstfahrende Fahrzeuge treibt den geschätzten TAM von Mobileye von 16 Milliarden US-Dollar im Oktober 2022 auf 480 Milliarden US-Dollar bis 2030. Während das Unternehmen hofft, sein Umsatzwachstum und seine Margen zu verbessern, wenn der Markt für selbstfahrende Fahrzeuge wächst, Mobileye wird weiterhin Wettbewerbern mit überlegener Technologie und größeren finanziellen Ressourcen gegenüberstehen, was das Erreichen eines massiven Umsatzwachstums und einer signifikanten Margenverbesserung sehr schwierig machen wird.

Vorschriften könnten das Datenspielfeld ausgleichen

Mobileye sammelt reale Daten über die Systeme, die es bereits auf der ganzen Welt installiert hat. Obwohl der Datenreichtum des Unternehmens ihm bei der Entwicklung seiner Technologie helfen kann, ist die Datensammlung von Mobileye möglicherweise kein echtes Unterscheidungsmerkmal von der Konkurrenz. Schließlich haben auch andere Unternehmen, zB Waymo von Alphabet (GOOGL), ihre eigenen Datenschätze.

Darüber hinaus scheint es auf lange Sicht unwahrscheinlich, dass die Regulierungsbehörden zulassen würden, dass ein bedeutender Datenvorteil in der selbstfahrenden Industrie in einer Welt der Vollautomatisierung bestehen bleibt, da die Regulierungsbehörden großen Wert auf die öffentliche Sicherheit legen. Um das Selbstfahren so sicher wie möglich zu machen, würden die Regulierungsbehörden wahrscheinlich selbstfahrende Unternehmen zwingen, ihre Daten miteinander zu teilen, um das umfassendste und sicherste integrierte Selbstfahrsystem zu schaffen.

Fehlende Unterscheidungsmerkmale bedeuten niedrige Eintrittsbarrieren

Der technologisch weniger fortgeschrittene Fahrerassistenzmarkt, auf dem Mobileye derzeit konkurriert, bietet ein Bild davon, wie die Zukunft der selbstfahrenden Industrie letztendlich aussehen wird. Aufgrund der relativ niedrigen Eintrittsbarrieren auf dem Fahrerassistenzmarkt steht Mobileye unter Druck auf seine Margen, wie der negative NOPAT des Unternehmens seit 2020 belegt (siehe Details unten). Mit Blick auf die Zukunft werden die Margen des Fahrerassistenzsegments von Mobileye weiterhin dem Druck von Autoteilelieferanten, Chipdesignern und Autoherstellern ausgesetzt sein, die in den Fahrerassistenzmarkt eintreten.

In ähnlicher Weise integriert Mobileye zusammen mit dem Rest der selbstfahrenden Industrie Chips, Kameras, Radar und Lidar, um selbstfahrende Systeme zu unterstützen. Mobileyes Einsatz von branchenüblicher Ausrüstung lässt dem Unternehmen wenig Spielraum, um einen Wettbewerbsvorteil zu entwickeln, der es ihm ermöglichen würde, die Margen zu erzielen, die erforderlich sind, um die Erwartungen zu erfüllen, die in der Mitte des angestrebten IPO-Preises von 19 $/Aktie eingebettet sind.

Autohersteller könnten ihre eigene Technologie verwenden

Das SoC von Mobileye wurde in der Fahrerassistenzbranche gut angenommen und in über 125 Millionen Fahrzeugen eingesetzt. Die frühe weit verbreitete Einführung des SoC von Mobileye wird sich jedoch möglicherweise nicht fortsetzen, da Autohersteller und Autoteilelieferanten versuchen, selbstfahrende Systeme im eigenen Haus zu bauen. Vor nicht allzu langer Zeit hat Tesla seine Modelle mit Mobileye-Produkten ausgestattet, bis die beiden Unternehmen trennten sich die Wege 2016 ersetzte Tesla Mobileye durch seine eigene Technologie. General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars und Xpeng Motors verfolgen alle interne Lösungen für ihre Fahrerassistenzanforderungen. Sollten die Autohersteller ihre Fahrerassistenz- und Selbstfahrfähigkeiten weiter verbessern, würde Mobileye an Preissetzungsmacht verlieren, was die bereits negativen Margen schmälern und ein erhebliches Risiko für Umsatzwachstumschancen darstellen würde.

Das Risiko, Umsätze von Kunden zu verlieren, die die Produktion von Fahrerassistenzsystemen intern übernehmen, wird durch die große und wachsende Konzentration des Geschäfts von Mobileye auf eine Handvoll Kunden verschärft. Laut Abbildung 3 machten die drei wichtigsten Kunden von Mobileye (ZF Friedrichshafen, Valeo und Aptiv) im 73H1 22 % des Umsatzes von Mobileye aus, gegenüber 62 % im Jahr 2019.

Abbildung 3: Mobileyes Top-3-Kunden als Prozentsatz des Gesamtumsatzes

Der harte Wettbewerb von Mobileye ist viel profitabler

Im Gegensatz zu Mobileye betreiben die meisten Wettbewerber in der Fahrerassistenz- und Selbstfahrbranche andere profitable Unternehmen, die die erforderlichen Mittel bereitstellen, um die Technologie zu entwickeln, die das Selbstfahren zum Erfolg führen wird. Die stärkere Konkurrenz von Mobileye reicht von Big Tech über fortschrittliche Halbleiterdesigner bis hin zu Autoherstellern. Angesichts des Wettbewerbsumfelds ist es nicht überraschend, dass Mobileyes NOPAT-Marge, investiertes Kapital und die Rendite auf das investierte Kapital (ROIC) unter den gelisteten Wettbewerbern in Abbildung 4 an letzter Stelle stehen.

Abbildung 4: Rentabilität von Mobileye vs. Konkurrenten

Die Gewinne sind negativ und tendieren nach unten

Der NOPAT von Mobileye fiel von 104 Millionen US-Dollar im Jahr 2016 auf -55 Millionen US-Dollar im Jahr 2021. Im Laufe des TTM fiel der NOPAT von Mobileye mit negativen 92 Millionen US-Dollar noch weiter. Ich schätze NOPAT über dem TTM, indem ich den von Mobileye gemeldeten Betriebsverlust in 1H22 und 1H21 verwende. Angesichts des zunehmenden Wettbewerbs und der Notwendigkeit von Mobileye, kontinuierlich in die Verbesserung seiner Technologie zu investieren, scheinen erhebliche Gewinne in absehbarer Zukunft schwer zu erzielen.

Abbildung 5: Umsatz von Mobileye & NOPAT: 2016 – TTM

*Daten nicht verfügbar – Diagramm zeigt NOPAT und Umsatzrückgang von 2016-2020

Ignorieren Sie den Non-GAAP-Anpassungskopf-Fake

Das Management von Mobileye nutzt bei der Darstellung der Ergebnisse den Spielraum, den das Non-GAAP Adjusted Net Income bietet, voll aus. Zum Beispiel werden durch das bereinigte Nettoeinkommen von Mobileye über dem TTM 546 Millionen US-Dollar (36 % des Umsatzes) an Abschreibungen auf erworbene immaterielle Vermögenswerte und 124 Millionen US-Dollar (8 % des Umsatzes) an aktienbasierten Vergütungsausgaben entfernt. Nach dem Entfernen aller Artikel meldet Mobileye ein bereinigtes Nettoeinkommen von 480 Millionen US-Dollar über dem TTM. Unterdessen sind die wirtschaftlichen Erträge, die wahren Cashflows des Unternehmens, mit -1.2 Milliarden US-Dollar viel niedriger. Ich schätze die wirtschaftlichen Erträge über dem TTM, indem ich annehme, dass TTM NOPAT -92 Millionen US-Dollar beträgt und das investierte Kapital über dem TTM gegenüber 2021 unverändert bleibt.

Abbildung 6: Bereinigte, GAAP- und wirtschaftliche Erträge von Mobileye: 2020 – TTM

Besitzen Sie Intel (INTC), um MBLY mit einem Rabatt zu erhalten

Der Börsengang von Mobileye bietet Intel die Möglichkeit, den Marktwert seiner Vermögenswerte zu verfolgen und Kapital zu beschaffen.

Da Intel nach dem Börsengang ~94 % der Anteile an Mobileye behält, können Investoren immer noch vom Potenzial von Mobileye profitieren, indem sie Anteile an dem viel profitableren Intel besitzen, dessen Aktien mit einem großen Abschlag gehandelt werden. INTC wird derzeit mit einem Preis-zu-Ökonomie-Buchwert-Verhältnis (PEBV) von 0.7 gehandelt, was bedeutet, dass der Markt erwartet, dass seine Gewinne dauerhaft um 30 % sinken werden. Ich denke, diese Erwartungen sind zu niedrig, wie ich in meinem letzten Bericht über Intel im Februar 2022 skizziert habe.

Mobileye muss 20 % des Fahrerassistenzmarktes einnehmen, um 19 $/Aktie zu rechtfertigen

Wenn ich meine benutze Umgekehrtes Discounted-Cashflow-Modell Um die Erwartungen des Marktes für zukünftiges Gewinnwachstum zu quantifizieren, die erforderlich sind, um die Bewertung dieses Börsengangs zu rechtfertigen, denke ich, dass der Markt das Geschäftspotenzial von Mobileye erheblich überschätzt.

Zum Beispiel impliziert das Umsatzwachstum, das in die Midpoint-IPO-Bewertung von Mobileye eingeflossen ist, dass das Unternehmen im Jahr 20 ~2031 % des Fahrerassistenzmarktes einnimmt, was gegenüber 5 % im Jahr 2021 steigen würde. Alles unter 20 % Marktanteil im Jahr 2031 und der von Mobileye Die Aktie weist ein erhebliches Minus auf.

Um eine Bewertung von 19 $/Aktie zu rechtfertigen, muss Mobileye:

• sofortige Verbesserung seiner NOPAT-Marge auf 8 % (über der durchschnittlichen TTM-NOPAT-Marge von Autozulieferern von 7 % gegenüber der -4 % TTM-NOPAT-Marge von Mobileye) und
• Steigerung des Umsatzes um 28 % jährlich bis 2031

In diesem Szenario, würde Mobileye im Jahr 16.5 1.3 Milliarden US-Dollar an Einnahmen und 2031 Milliarden US-Dollar an NOPAT generieren. Als Referenz erwirtschaftete die Kreuzfahrtsparte von General Motors ein ausgewiesenes EBIT von -1.5 Milliarden US-Dollar gegenüber TTM und das Segment Other Bets von Alphabet, zu dem Waymo gehört, erwirtschaftete einen ausgewiesenen Betriebsverlust von -4.5 Milliarden US-Dollar über dem TTM. Zu den Unternehmen, die in der durchschnittlichen NOPAT-Marge von Autoteilelieferanten enthalten sind, gehören die 30 Autoteilelieferanten im Abdeckungsuniversum meines Unternehmens.

In dieser Weltgeschichte ist die Zahl der Unternehmen, die ihren Umsatz über einen so langen Zeitraum jährlich um über 20 % steigern, unglaublich selten, was die Erwartungen, die in Mobileyes erwartete IPO-Bewertung einfließen, noch unrealistischer erscheinen lässt.

Abbildung 7: Mobileye-Marktanteil vs. implizierter Marktanteil im Jahr 2031

DCF-Szenario 2:

Ich überprüfe ein zusätzliches DCF-Szenario, um das Abwärtsrisiko hervorzuheben, falls der Umsatz von Mobileye in den nächsten zehn Jahren um 20 % CAGR wachsen sollte.

Wenn ich von Mobileye ausgehe:

• Die NOPAT-Marge verbessert sich sofort auf 7 % und
• Der Umsatz wächst dann bis 20 jährlich um 2031 %

Mobileye lohnt sich $8/Aktie heute – ein Minus von 58 % gegenüber der Midpoint-IPO-Bewertung. In diesem Szenario würde Mobileye im Jahr 568 2031 Millionen US-Dollar an NOPAT generieren, oder das 5.5-fache seines höchsten NOPAT, der zuvor im Jahr 2016 erreicht wurde.

Sollte Mobileye Schwierigkeiten haben, die Margen so schnell zu verbessern oder den Umsatz langsamer zu steigern, ist die Aktie noch weniger wert.

DCF-Szenario 3:

Ich überprüfe ein zusätzliches DCF-Szenario, um das Abwärtsrisiko hervorzuheben, falls der Umsatz von Mobileye stärker den Erwartungen der Fahrerassistenzbranche entspricht.

Wenn ich von Mobileye ausgehe:

• Die NOPAT-Marge verbessert sich sofort auf 7 % und
• Der Umsatz wächst jährlich um 12 % (entspricht der Fahrerassistenzbranche prognostizierte CAGR bis 2030) bis 2031 also

Mobileye lohnt sich einfach $4/Aktie heute – ein Abwärtstrend von 79 % gegenüber der anvisierten IPO-Bewertung in der Mitte. In diesem Szenario würde Mobileye im Jahr 283 2031 Millionen US-Dollar an NOPAT generieren, was 384 Millionen US-Dollar über dem TTM-Niveau liegt.

Abbildung 8 vergleicht den impliziten zukünftigen NOPAT des Unternehmens in diesen drei Szenarien mit seinem historischen NOPAT.

Abbildung 8: Midpoint-IPO-Bewertung ist zu hoch

Jedes der oben genannten Szenarien geht auch davon aus, dass Mobileye Umsatz, NOPAT und FCF steigert, ohne das Betriebskapital oder das Anlagevermögen zu erhöhen. Diese Annahme ist höchst unwahrscheinlich, erlaubt mir jedoch, Best-Case-Szenarien zu erstellen, die die außerordentlich hohen Erwartungen veranschaulichen, die in die aktuelle Bewertung eingebettet sind.

Öffentliche Aktionäre haben kein Mitspracherecht

Anleger sollten sich darüber im Klaren sein, dass eine Investition in den Börsengang von Mobileye wenig bis gar kein Mitspracherecht bei der Unternehmensführung bietet. Investoren des Börsengangs erhalten Aktien der Klasse A, die nur eine Stimme pro Aktie bieten. Intel hingegen wird mehr als 99 % der Stimmrechte der Stammaktien von Mobileye haben, hauptsächlich durch seinen Besitz von Aktien der Klasse B, die 10 Stimmen pro Aktie bieten.

Mit anderen Worten, Intel beschafft Kapital durch den Börsengang von Mobileye, während es IPO-Investoren praktisch keine Kontrolle über die Entscheidungsfindung und Governance des Unternehmens gibt.

Kein weißer Ritter für IPO-Bailout-Investoren

Da Intel nach dem Börsengang ~94 % der ausstehenden Aktien von Mobileye besitzt, haben Klasse-A-Aktionäre keine Hoffnung, dass bald ein weißer Ritter kommt und für das Geschäft von Mobileye zu viel bezahlt.

Offenlegung: David Trainer, Kyle Guske II und Matt Shuler erhalten keine Entschädigung für das Schreiben über einen bestimmten Bestand, Stil oder ein bestimmtes Thema.