Netflix ist immer noch um mindestens 114 Milliarden Dollar überbewertet

Ich stehe Netflix (NFLX) seit Jahren pessimistisch gegenüber, nicht weil es einen schlechten Service bietet, sondern weil das Unternehmen ein Köderfisch in einem Aquarium voller Haie ist.

Ich glaube, dass Pershing Square von Bill Ackman falsch ist, Aktien von Netflix zu kaufen, und ich befürchte, dass andere Anleger diesem Beispiel folgen und diese gefährlich überbewertete Aktie kaufen werden, nur weil sie Bill Ackman vertrauen und ihn bewundern. Es kommt mir seltsam vor, dass der Hedgefonds von Bill Ackman nur zu den Top-20-Inhabern von Netflix-Aktien gehört – warum nicht auch zu den Top-10-Inhabern gehören?  

Ich gehe davon aus, dass Netflix weiterhin Marktanteile verlieren wird, da immer mehr Wettbewerber auf den Markt drängen und finanzstarke Mitbewerber wie Disney (DIS), Amazon (AMZN) und Apple (AAPL) weiterhin stark in Streaming investieren.

Eine einfache Rechnung zeigt, dass Netflix nach wie vor stark überbewertet ist, da der aktuelle Aktienkurs darauf hindeutet, dass das Unternehmen seine Abonnentenbasis auf 470 Millionen verdoppeln wird, was höchst unwahrscheinlich ist.

Netflix ist immer noch um mindestens 114 Milliarden Dollar überbewertet

Angesichts des Abonnentenmangels im 4. Quartal 21 und der schwachen Prognose für das Abonnentenwachstum im 1. Quartal 22 sind die Schwächen im Geschäftsmodell von Netflix unbestreitbar. Selbst nachdem die Aktie gegenüber ihrem 47-Wochen-Hoch um 52 % gefallen ist, könnte die Aktie meiner Meinung nach noch weitere 66 % verlieren.

Wie ich zeigen werde, nimmt der starke Wettbewerb Marktanteile weg, und es wird deutlich, dass Netflix nicht annähernd das Wachstum und die Gewinne erzielen kann, die der aktuelle Aktienkurs impliziert.

Netflix verliert Marktanteile: Abonnentenwachstum bleibt weiterhin enttäuschend

Netflix gewann im vierten Quartal 8.28 4 Millionen Abonnenten hinzu und lag damit unter der vorherigen Schätzung von 21 Millionen und den Konsensschätzungen von 8.5 Millionen. Das Management rechnete mit 8.32 Millionen Neuzugängen im 2.5. Quartal 1, was einem Rückgang der Abonnentenzugänge um 22 % gegenüber dem Vorjahreszeitraum und dem langsamsten Abonnentenwachstum der letzten vier Jahre entsprechen würde.

Ich gehe davon aus, dass ein solch gedämpftes Wachstum die neue Normalität sein wird, wie ich in meinem Bericht vom April 2021 festgestellt habe, da die Konkurrenz Netflix bedeutende Marktanteile wegnimmt und das Abonnentenwachstum teurer macht. Abbildung 1 verdeutlicht den Marktanteilsverlust von Netflix in den USA im Jahr 2021 sowie die deutlichen Zuwächse von HBO Max, Apple TV+ und Paramount+.

Abbildung 1: Netflix verliert Marktanteile an Konkurrenten

Quelle: JustWatch

Ich gehe davon aus, dass Netflix weiterhin Marktanteile verlieren wird, da immer mehr Wettbewerber auf den Markt drängen und finanzstarke Mitbewerber wie Disney (DIS), Amazon (AMZN) und Apple (AAPL) weiterhin stark in Streaming investieren.

Nicht mehr das einzige Spiel in der Stadt

Auf dem Streaming-Markt gibt es mittlerweile mindestens 15 Dienste mit mehr als 10 Millionen Abonnenten (siehe Abbildung 2). Viele dieser Konkurrenten, wie Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) und HBO Max (T), haben mindestens einen von zwei entscheidenden Vorteilen:

1. profitable Unternehmen, die kostengünstigere Streaming-Angebote subventionieren
2. ein umfassender Katalog von Inhalten, die Eigentum des Unternehmens sind und nicht von anderen lizenziert werden

Der Wettbewerb mit Unternehmen, die in anderen Geschäftsbereichen so viel Geld verdienen, dass sie es sich leisten können, in ihrem Streaming-Geschäft Geld zu verlieren, bedeutet, dass Netflix möglicherweise nie positive Cashflows generieren wird. Auch Netflix leidet bei seinen lizenzierten Inhalten unter einem „Gewinnerfluch“: Wenn das Unternehmen Abonnenten gewinnt, wissen die Inhaltseigentümer, dass sie für die Lizenzierung von Inhalten mehr verlangen können. Netflix hat beeindruckende Erfolge bei der Content-Generierung erzielt, aber bis es über einen umfangreichen eigenen Content-Katalog verfügt, muss es kostspielige Lizenzgebühren zahlen und viel Geld für den Aufbau eines Marken-Cache ausgeben.

Abbildung 2: Viele Konkurrenten im Online-Streaming

Die Preise entsprechen der Abonnementstufe mit den ähnlichsten Funktionen bei jedem Angebot

*Stellt Amazon Prime-Mitglieder dar, die alle Amazon Prime nutzen können. Amazon hat die Nutzer von Prime Video nicht offiziell bekannt gegeben.

**Preise basieren auf Yuan, umgerechnet in Dollar

*** Erfordert ein Abonnement für Hulu + Live TV

***Monatlich aktive Benutzer (MAUs). Als kostenloser Dienst meldet Tubi MAUs statt Abonnentenzahlen.

Bei so vielen kostengünstigen Alternativen ist es schwieriger, die Preise zu erhöhen

Ich habe die Fähigkeit von Netflix unterschätzt, die Preise zu erhöhen und gleichzeitig das Abonnementwachstum aufrechtzuerhalten. Ich habe damit gerechnet, dass Wettbewerber früher in den Streaming-Markt einsteigen würden, aber jetzt, da der Wettbewerb stärker wird, geht meine These wie erwartet auf. Die jüngste Preiserhöhung von Netflix wird ein echter Test dafür sein, wie stabil die Nutzerbasis des Unternehmens ist.

Den Verbrauchern steht eine wachsende Liste kostengünstigerer Alternativen zu Netflix zur Verfügung, sodass die Bereitschaft, Preiserhöhungen zu akzeptieren, nicht selbstverständlich ist. Laut Abbildung 3 verlangt Netflix mittlerweile mehr als jeder andere große Streaming-Dienst. Als Referenz verwende ich den „Standard“-Plan von Netflix und die entsprechenden Pakete der Wettbewerber in Abbildung 3.

Abbildung 3: Monatlicher Preis für Streaming-Dienste in den USA

Kundenakquise war noch nie so teuer

Eine Kombination aus steigender Inflation und zunehmendem Wettbewerb hat dazu geführt, dass Netflix mehr denn je für die Gewinnung von Abonnenten zahlt. Die Marketingkosten und Ausgaben für Streaming-Inhalte sind von 959 US-Dollar pro neuem Abonnenten im Jahr 2019 (vor der Pandemie) auf 1,113 US-Dollar pro neuem Abonnenten im Jahr 2021 gestiegen.

Für einen Nutzer, der in den USA 15 US-Dollar pro Monat zahlt, dauert es über sechs Jahre, bis Netflix die Gewinnschwelle erreicht. In Europa und Lateinamerika, wo der durchschnittliche Umsatz pro Mitgliedschaft niedriger ist, liegt dieser Break-Even bei acht bzw. elf Jahren.

Wachstum oder Gewinn, niemals beides

Der freie Cashflow von Netflix war im Jahr 2020 zum ersten Mal seit 2010 positiv, was häufig ein positives Zeichen für ein Unternehmen ist. In diesem Fall fällt der positive FCF jedoch mit der Kürzung der Content-Ausgaben durch Netflix während der COVID-19-Pandemie zusammen. Dies geht auch mit einem deutlich langsameren Abonnentenwachstum einher (siehe Abbildung 4), was angesichts des äußerst wettbewerbsintensiven, inhaltsgesteuerten Charakters des Streaming-Geschäfts kaum überraschend ist.

Das Management von Netflix plant, das zu tun, was das Unternehmen schon immer getan hat: mehr für Inhalte auszugeben. Aber die langfristige Verlangsamung des Abonnentenwachstums deutet darauf hin, dass es nicht ausreichen wird, Milliarden von Dollar in Inhalte zu investieren, um die Konkurrenz abzuwehren. Die Jahre 2020 und 2021 haben Netflix gezeigt, dass der Wolf immer vor ihrer Tür steht. Ohne große Ausgaben für Inhalte und Marketing werden keine neuen Abonnenten auftauchen. 

Abbildung 4: Veränderung des Abonnentenwachstums und der Content-Ausgaben: 2014 – 2021

Begrenzte Möglichkeiten zur Monetarisierung von Inhalten führen zu einem Geschäft, das Geld verbrennt

Aufgrund der hohen Ausgaben, die für die Produktion von Inhalten erforderlich sind, hat das Unternehmen in den letzten fünf Jahren 11.7 Milliarden US-Dollar an FCF verbrannt. Über den TTM hinweg liegt der freie Cashflow bei -374 Millionen US-Dollar. Da Netflix nur über eine einzige Einnahmequelle verfügt, nämlich die Abonnementgebühren, dürfte es weiterhin zu einem starken Cash-Burn kommen, während Konkurrenten wie Disney Inhalte in Themenparks, Merchandise-Artikeln, Kreuzfahrten und mehr monetarisieren. Konkurrenten wie Apple, AT&T (T) und Comcast/NBC Universal (CMCSA) generieren Cashflows von anderen Unternehmen, die dazu beitragen können, die Produktion von Inhalten und allgemeine Verluste auf Streaming-Plattformen zu finanzieren.

Dann stellt sich die Frage: Wie lange werden die Anleger weiterhin Bargeld bereitstellen, um das Abonnentenwachstum ohne Gewinnwachstum zu unterstützen? Ich glaube nicht, dass das verlustbringende Mono-Channel-Streaming-Geschäft von Netflix das Durchhaltevermögen hat, mit Disneys (und allen anderen Video-Content-Produzenten) Original-Content-Ausgaben zu konkurrieren – zumindest nicht auf dem Niveau, um Abonnenten und Umsatz zu steigern Zinssätze, die durch die Bewertung impliziert werden.

Abbildung 5: Kumulierter freier Cashflow von Netflix seit 2015

Der Mangel an Live-Inhalten schränkt das Abonnentenwachstum ein

Netflix hat sich in der Vergangenheit aus der Live-Sportarena herausgehalten, eine Haltung, die sich wahrscheinlich nicht ändern wird. Co-CEO Reed Hastings erklärte Mitte 2021, Netflix würde Exklusivität verlangen, die von Sportligen nicht angeboten wird, um „unseren Kunden ein sicheres Angebot zu machen“. Für Verbraucher, die im Rahmen ihrer Streaming-Bedürfnisse Live-Inhalte benötigen, ist Netflix entweder keine Option oder muss als ergänzender Dienst bei einem Konkurrenten erworben werden.

Mittlerweile sichern sich Disney, Amazon, CBS, NBC und Fox (die jeweils über eine eigene Streaming-Plattform verfügen) die Rechte an immer mehr Live-Inhalten, insbesondere der NFL und NHL, und verfügen damit über ein sehr beliebtes Angebot, mit dem Netflix nicht mithalten kann.

Die Bewertung von Netflix impliziert eine Verdoppelung der Abonnentenzahl

Ich verwende mein DCF-Modell (Reverse Discounted Cash Flow) und finde, dass die Erwartungen an die zukünftigen Cashflows von Netflix angesichts der oben genannten Wettbewerbsherausforderungen und der Prognosen für ein langsameres Nutzerwachstum zu optimistisch erscheinen. Um den aktuellen Aktienkurs von Netflix von etwa 380 US-Dollar pro Aktie zu rechtfertigen, muss das Unternehmen:

• seine NOPAT-Marge von 2020 %[16] für 1 beibehalten (gegenüber TTM von 18.5 %, Dreijahresdurchschnitt von 12 % und Fünfjahresdurchschnitt von 9 %).
• Der Umsatz wird bis 14 jährlich um 2027 % gesteigert, was davon ausgeht, dass der Umsatz in den Jahren 2022–2024 entsprechend den Konsensschätzungen und danach jedes Jahr um 14 % wächst

In diesem Szenario entspricht der implizite Umsatz von Netflix im Jahr 2027 von 63.1 Milliarden US-Dollar dem 4.8-fachen des TTM-Umsatzes von Fox Corp (FOXA), dem 2.4-fachen des TTM-Umsatzes von ViacomCBS (VIAC) und dem 1.6-fachen des kombinierten TTM-Umsatzes von Fox Corp und ViacomCBS (VIAC). und 94 % des TTM-Umsatzes von Disney.

Um dieses Umsatzniveau zu erzielen und die durch den Aktienkurs implizierten Erwartungen zu erfüllen, bräuchte Netflix Folgendes:

• 340 Millionen Abonnenten zu einem durchschnittlichen monatlichen Preis von 15.49 $/Abonnent
• 472 Millionen Abonnenten zu einem durchschnittlichen monatlichen Preis von 11.15 $/Abonnent

15.49 US-Dollar ist der neue monatliche Preis für den Standard-US-Plan von Netflix. Der Großteil des Abonnentenwachstums von Netflix stammt jedoch aus internationalen Märkten, die pro Abonnent deutlich weniger generieren. Der kombinierte (USA und internationale) durchschnittliche monatliche Umsatz pro Abonnent beträgt 11.15 $. Bei diesem Preis muss Netflix seine Abonnentenbasis auf über XNUMX Millionen mehr als verdoppeln, um seinen Aktienkurs zu rechtfertigen.

Der implizite NOPAT von Netflix beträgt in diesem Szenario 9.9 Milliarden US-Dollar im Jahr 2027, was dem Fünffachen des NOPAT von Fox Corp im Jahr 5 (vor der Pandemie), dem 2019-fachen des NOPAT von ViacomCBS im Jahr 2.6, dem 2019-fachen des kombinierten NOPAT von Fox Corp und ViacomCBS im Jahr 1.7 und 2019 Milliarden US-Dollar entspräche % von Disneys NOPAT 93.

Abbildung 6 vergleicht den impliziten NOPAT von Netflix im Jahr 2027 mit dem TTM NOPAT[2] anderer Content-Produktionsfirmen.

Abbildung 6: Netflix-NOPAT 2019 und impliziter NOPAT 2027 im Vergleich zu Inhaltsproduzenten

Wenn die Margen auf den 47-Jahres-Durchschnitt fallen, ergibt sich ein Abwärtstrend von 3 %

Im Folgenden verwende ich mein umgekehrtes DCF-Modell, um den impliziten Wert von NFLX in einem Szenario mit einer realistischen Einschätzung des zunehmenden Wettbewerbsdrucks, dem Netflix ausgesetzt ist, darzustellen. Konkret, wenn ich davon ausgehe:

• Die NOPAT-Marge von Netflix sinkt auf 12.1 % (entspricht dem 3-Jahres-Durchschnitt) und
• Netflix steigert den Umsatz bis 11 jährlich um 2027 % (über der vom Management prognostizierten Umsatzwachstumsrate im Vorjahresvergleich für das 1. Quartal 22).

Die Aktie ist heute nur 202 $/Aktie wert – ein Verlust von 47 %. In diesem Szenario würde der Umsatz von Netflix im Jahr 2027 52.2 Milliarden US-Dollar betragen, was bedeutet, dass Netflix 281 Millionen Abonnenten zum aktuellen US-Standardpreis von 15.49 US-Dollar oder 390 Millionen Abonnenten bei einem durchschnittlichen Gesamtumsatz pro Abonnent von 11.15 US-Dollar pro Monat hat. Zum Vergleich: Ende 222 hatte Netflix 2021 Millionen Abonnenten.

In diesem Szenario beträgt der implizite Umsatz von Netflix in Höhe von 52.2 Milliarden US-Dollar das Vierfache des TTM-Umsatzes von Fox Corp, das 4-fache des TTM-Umsatzes von ViacomCBS, das 1.9-fache des kombinierten TTM-Umsatzes von Fox Corp und ViacomCBS und 1.3 % des TTM-Umsatzes von Disney.

Der implizite NOPAT von Netflix wäre in diesem Szenario das Dreifache des NOPAT von Fox Corp im Jahr 3 (vor der Pandemie), das 2019-fache des NOPAT von ViacomCBS im Jahr 1.6, das 2019-fache des kombinierten NOPAT von Fox Corp und ViacomCBS im Jahr 1.1 und 2019 % des NOPAT von Disney im Jahr 58.

Wenn die Margen auf den 66-Jahres-Durchschnitt fallen, ergibt sich ein Abwärtstrend von 5 %

Sollten die Margen von Netflix noch weiter sinken, da der Wettbewerbsdruck zu höheren Ausgaben für die Erstellung von Inhalten und/oder die Gewinnung von Abonnenten führt, ist der Nachteil noch größer. Konkret, wenn ich davon ausgehe:

• Die NOPAT-Marge von Netflix sinkt auf 9.2 % (entspricht dem 5-Jahres-Durchschnitt) und
• Netflix steigert den Umsatz bis 11 jährlich um 2027 % (über der vom Management prognostizierten Umsatzwachstumsrate im Vorjahresvergleich für das 1. Quartal 22).

Die Aktie ist heute nur 131 $/Aktie wert – ein Verlust von 66 %. In diesem Szenario wären die impliziten Einnahmen und Abonnenten von Netflix dieselben wie in Szenario 2. Der implizite NOPAT von Netflix in diesem Szenario wäre das 2.4-fache des NOPAT von Fox Corp im Jahr 2019 (vor der Pandemie), das 1.2-fache des NOPAT von ViacomCBS im Jahr 2019 und 82 %. der kombinierte NOPAT 2019 von Fox Corp und ViacomCBS und 45 % des NOPAT 2019 von Disney.

Vielleicht zu optimistisch

In den oben genannten Szenarien wird davon ausgegangen, dass die Veränderung des investierten Kapitals bei Netflix im Vergleich zum Vorjahr in jedem Jahr meines DCF-Modells 10 % des Umsatzes (entspricht 2020) beträgt. Zum Vergleich: Das investierte Kapital von Netflix ist seit 38 jährlich um 2013 % gewachsen, und die Veränderung des investierten Kapitals beträgt seit 24 jedes Jahr durchschnittlich 2013 % des Umsatzes.

Abbildung 7 zeigt, wie kapitalintensiv das Geschäft von Netflix seit 2013 war. Nicht nur ist das investierte Kapital größer als der Umsatz, sondern die Veränderung des investierten Kapitals im Jahresvergleich beträgt seit 10 jedes Jahr 2013 % oder mehr des Umsatzes. Das ist wahrscheinlicher dass die Ausgaben viel höher ausfallen müssen, um das Wachstum in den oben genannten Prognosen zu erreichen, aber ich verwende diese niedrigere Annahme, um das Risiko in der Bewertung dieser Aktie zu unterstreichen.

Abbildung 7: Netflix-Umsatz, investiertes Kapital und Veränderung des investierten Kapitals in % des Umsatzes: 2013-TTM

Grundlagenforschung schafft Klarheit in aufgeschäumten Märkten

Das Jahr 2022 hat den Anlegern schnell gezeigt, dass Fundamentaldaten wichtig sind und Aktien nicht nur steigen. Mit einem besseren Verständnis der Fundamentaldaten haben Anleger ein besseres Gespür dafür, wann sie kaufen und verkaufen sollten – und – wissen, wie viel Risiko sie eingehen, wenn sie eine Aktie auf einem bestimmten Niveau halten. Ohne zuverlässiges Fundamentalresearch haben Anleger keine Möglichkeit einzuschätzen, ob eine Aktie teuer oder billig ist.

Wie oben gezeigt, zeige ich durch die Kombination zuverlässigerer Fundamentalanalysen mit meinem umgekehrten DCF-Modell, dass NFLX auch nach einem Einbruch nach den Gewinnen immer noch erhebliche Abwärtsrisiken aufweist.

Offenlegung: David Trainer, Kyle Guske II und Matt Shuler erhalten keine Entschädigung für das Schreiben über einen bestimmten Bestand, Stil oder ein bestimmtes Thema.

[1] Geht davon aus, dass die NOPAT-Marge näher an die historischen Margen heranrückt, da die Kosten ausgehend von den Tiefstständen der Pandemie steigen. Beispielsweise sank die Bruttomarge von Netflix in allen vier Quartalen des Jahres 2021 im Vergleich zum Vorquartal.

[2] Ich verwende in dieser Analyse den NOPAT 2019, um die Rentabilität jedes Unternehmens vor COVID-19 angesichts der Auswirkungen der Pandemie auf die Weltwirtschaft in den Jahren 2020 und 2021 zu analysieren.