Kommunalanleihen und ESG: Alles Hut, kein Vieh

Houston, wir haben ein ESG-Problem. Oder wir?

Aus der ESG-Risikoperspektive scheint die Stadt Houston, Texas, zwischen der wetter- und erdölabhängigen Wirtschaft einige große Probleme zu haben. Von den beiden war das Wetter am sichtbarsten.

Für Houston, an der Galveston Bay vor dem Golf von Mexiko, ist die Geografie Schicksal. Die Stadt wird regelmäßig von Tropenstürmen heimgesucht. Laut den National Centers for Environmental Information der NOAA, gab es von 96 bis 1996 in Harris County 2015 Tage mit mindestens einer Meldung von Überschwemmungen oder Sturzfluten. Dies entspricht durchschnittlich vier bis fünf Überschwemmungstagen pro Jahr in diesem Zeitraum.

Das ist für die Stadt seit dem ersten Tag so. Die Stadt wurde 1836 von den Allen-Brüdern am Zusammenfluss von Buffalo und White Oak Bayous gegründet. Kurz darauf wurde jedes Gebäude in der neuen Siedlung überflutet. Das Thema hat sich seither kaum verändert.

In letzter Zeit scheinen nur sturmbedingte Überschwemmungen zu sein zunehmend an Häufigkeit und Intensität. Allein seit 2015 wurde Houston von sechs benannten Hurrikanen und Tropenstürmen heimgesucht. Einer der schlimmsten war der Hurrikan Harvey. Es wurde geschätzt, dass der Sturm, der 2017 einschlug, das Ende verursacht hat 70 Milliarden US-Dollar Schadenersatz, obwohl einige die Zahl viel höher haben.

Von Anleihen und Wirbelstürmen

Am 10. September 2019 schloss Houston a Ausgabe einer steuerfreien Anleihe in Höhe von 255.3 Millionen US-Dollar besichert durch eine Verpfändung von Ad-Valorem-Grundsteuern. Die größte Serie war die Laufzeit 35.62 in Höhe von 2030 Millionen US-Dollar, die mit einem Kupon von 5.00 % bei einer Anfangsrendite von 1.59 % (129.883 US-Dollar) bewertet wurde. Nach Angaben von IHS MarkitINFOS
, betrug die steuerfreie 10-jährige AAA-Rendite an dem Tag, an dem die Anleihen bewertet wurden, 1.35 %. Die Renditedifferenz zwischen beiden wird als Kreditrisikospread bezeichnet, in diesem Fall 24 Basispunkte. Ein Basispunkt ist 1/100^th von 1%.

Im September 17, 2019, Tropensturm Imelda getroffen, was in den nächsten 40 Stunden zu historischen Niederschlagssummen von mehr als 48 Zoll führte und verheerende Überschwemmungen in Houston und anderen Gebieten im Südosten von Texas verursachte. Wie der Hurrikan Harvey verursachte er Schäden in Milliardenhöhe.

Wie haben Investoren angesichts all dieser teuren umweltbedingten Schäden reagiert? Um die Reaktion der Anleger abzuschätzen, können wir auf die schauen EMMA des Municipal Securities Rulemaking Board Handelsdaten, um zu sehen, zu welchen Preisen Anleihen gehandelt werden. Verwendung von Trades auf Anleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren bis 2030 (zehnjährige Anleihen sind ein Marktstandard) ab dem 18. September^th zum 24^th, wurden Schulden in Höhe von 66 Millionen US-Dollar zwischen Investoren in 12 Trades über vier Tage bewegt. Während die Anleihen zu 129.883 $ (1.59 %) ausgegeben wurden, lag der erste Trade bei 126.138 $ (1.95 %). Wenn Sie sich fragen, warum die Rendite gestiegen ist, denken Sie daran, dass sich die Rendite einer Anleihe umgekehrt zu ihrem Dollarkurs entwickelt.

Face Off

Anleihen zu 129.883 $ zu kaufen und sie dann zu 126.138 $ zu verkaufen, ist keine Möglichkeit, Geld zu verdienen. Bei einem Trade von 1 Million Dollar ist das ein Verlust von 37,450 Dollar. In der Umgangssprache des Marktes wurde jedem, der bei diesem ersten Handel Anleihen verkaufte, das Gesicht abgerissen.

Der Grund für diesen anfänglichen Verkauf ist nicht bekannt, aber wenn er auf Tropensturm Imelda basierte – das Timing ist ein bisschen zu kurz für einen bloßen Zufall –, stellte sich heraus, dass es sich um einen teuren panischen Fehler handelte.

Der letzte Trade lag am Ende des Zeitraums bei 1.53 % (130.34 $). Wenn der Investor, der diese Anleihen von dem panischen Verkäufer zu 1.95 % gekauft hat, sie einige Tage später zu 1.53 % bei einem Trade von 1 Million US-Dollar verkauft hätte, hätte er in fünf Geschäftstagen einen ordentlichen Gewinn von 42,010 US-Dollar erzielt.

ESG-Risiko, ShmeeSG-Risiko

Etwa zwei Jahre später, am 31. August 2021, kam Houston erneut mit a auf den Markt 188.36 Millionen US-Dollar Serie A. steuerfreie Anleiheemission, zusätzlich besichert durch eine Verpfändung von Ad-Valorem-Grundsteuern. Die 10-jährigen Anleihen (Fälligkeit: 03) in dieser Ausgabe wurden mit einem Kupon von 01 % bewertet, um eine Rendite von 2031 % (5 USD) zu erzielen. Dieser Zinssatz war erheblich besser als die Serie von 1.10, insbesondere 135.088 Basispunkte besser – 2019 % gegenüber 49 %.

Tatsächlich übertrafen die GO-Anleihen von Houston den Markt. Der Gesamtmarkt hat sich seit der Anleiheemission im Jahr 2019 deutlich erholt. Die Rendite des 10-jährigen IHS AAA lag nun bei 0.93 %. Diese Verbesserung um 42 Basispunkte seit dem 10. September 2019 hielt jedoch nicht mit der Rallye der von der Stadt Houston begebenen Anleihen um 49 Basispunkte Schritt.

Und noch besser. Erinnern Sie sich, dass der Kreditrisikospread zwischen der Anleiheemission und dem Markt im Jahr 2019 24 Basispunkte betrug? Als die 2021-Anleihen auf den Markt kamen, verengte sich der Spread auf 17 Basispunkte.

ESG-Risiko, ShmeeSG-Risiko – die Houston-Anleihen übertrafen den Markt bei allen Anlagekennzahlen.

Muni ESG: Alles Hut, kein Vieh?

Jetzt die Schlussfolgerung zu ziehen, dass die lautstarken Ermahnungen des Muni-Marktes bezüglich der Bedeutung von ESG allesamt ein Hut sind, aber kein Vieh, das auf nur einer Stadt, ein paar Anleiheemissionen und einer Handvoll Trades basiert, wäre nicht fair.

Ebenso ist es vielleicht auch unfair, eine Gesamtbetrachtung des ESG-Rankings von Houston auf nur einer Metrik zu basieren – Schäden durch Hurrikane und tropische Stürme. ESG-Kennzahlen sind weitaus mehr als Flooding, egal wie hartnäckig.

Außerdem vielleicht der Markt is es richtig zu machen, wie es die Märkte so oft tun. Immerhin erhielt die Stadt 2021 ein „A“-Rating von der CDP, früher bekannt als Carbon Disclosure Project. Es war das erste Jahr, in dem die Stadt mit dieser erstklassigen Bewertung ausgezeichnet wurde 94 weitere Städte auf der A-Liste.

Die CDP ist keine Johnny-come-lately-Organisation. Sie haben sich seit ihrer Gründung im Jahr 2000 als Standardsetzer behauptet. Die weltweiten Niederlassungen dieser gemeinnützigen Organisation beaufsichtigen das globale Offenlegungssystem für Investoren, Unternehmen, Städte, Bundesstaaten und Regionen, um das Management ihrer Umweltauswirkungen zu steuern. Auf der Grundlage der von CDP festgelegten Standards erstellen rund 10,000 Unternehmen und Städte Umweltberichte zu Klimawandel, Wassersicherheit und Wäldern. Über 590 institutionelle Anleger mit einem Vermögen von rund 110 Billionen US-Dollar verwenden diese Berichte, um das Umweltrisiko im Verhältnis zur Rendite zu bewerten. Das unterstützt sicherlich ihren Anspruch, die weltweit größte Organisation für Umweltinformationen zu sein.

Die Stadt Houston stellt fest, dass die Cities A-List des CDP auf Umweltdaten basiert, die von den Städten im Rahmen des einheitlichen Berichtssystems des CDP offengelegt wurden. Um ein A zu erreichen, muss eine Stadt über ein stadtweites Emissionsinventar verfügen und dieses öffentlich bekannt geben, ein Emissionsreduktionsziel und ein Ziel für erneuerbare Energien für die Zukunft festlegen und einen Klimaschutzplan veröffentlicht haben. Eine Stadt muss außerdem eine Bewertung des Klimarisikos und der Anfälligkeit durchführen und über einen Klimaanpassungsplan verfügen, um zu zeigen, wie sie die Klimagefahren angehen wird.

Ziemlich evidenzbasiertes Zeug. Aber bevor Sie Houstons CDP-ESG-Offenlegungsrating der A-Liste für seine überdurchschnittliche Anleiheleistung anrechnen, sollten Sie bedenken, dass in den 98 Wochen zwischen Houstons erstem Anleiheverkauf im September 2019 und seinem zweiten Anleiheverkauf im August 2021 über 185 Milliarden Dollar an Investoren investiert wurden Fonds auf den Markt kamen, nach den Institut für Investmentgesellschaft. Tatsächlich verzeichnete der Markt in diesem Zeitraum 93 Wochen Zuflüsse und nur 5 Wochen Abflüsse, letztere beliefen sich auf insgesamt 4.3 Milliarden US-Dollar. Diese Zuflüsse beinhalten keine Gelder, die von separat verwalteten Konten kamen, oder Anlagegelder von anderen institutionellen Anlegern als Investmentfonds, wie z. B. Versicherungsgesellschaften, was den Betrag wahrscheinlich viel höher treibt.

Ja, die Anleihen von Houston haben den Markt übertroffen, aber das bedeutet nicht, dass wir den Schluss ziehen können, dass die marktschlagenden sieben Basispunkte auf das von CDP kodifizierte „A“-Rating zurückzuführen sind. Ist die Outperformance von Houston wirklich eine Anerkennung des ESG-Fortschritts? Es gibt kaum unabhängige Beweise dafür, dass sieben Basispunkte wirklich das sind, was das ESG Disclosure Rating wert ist.

Es ist viel glaubwürdiger, dass die Kapitalströme der Anleger und das Ungleichgewicht zwischen Emissionen und Nachfrage die zusätzliche Performance generiert haben.

Oh, nicht umsonst kam das CDP-Rating im November 2021 – lange nach den verkauften Anleihen für 2021. Märkte sind gut, aber selten vorausschauend.

Meine ESG-Metriken sind größer als Ihre ESG-Metriken

Eine weitere Frage: Setzt das CDP-Rating wirklich die richtigen ESG-Maßnahmen ein? Während sie bestimmte Umweltauswirkungen gewissenhaft behandeln, ignorieren sie andere ESG-Faktoren vollständig. Die CDP-Offenlegungskategorien und -metriken sind robust, aber es scheint keine finanzielle Bilanzierung des scheinbar unaufhörlichen Hochwasserrisikos durch den Klimawandel zu geben.

John McLean, der Leiter von Muni QualityScore bei ISS, nimmt eine breitere ESG-Perspektive ein. Auf der Grundlage umfangreicher Datensätze, von denen einige bis ins Jahr 2009 zurückreichen, verfügt ISS über quantifizierbare Metriken, die alles abdecken, was sich auf Umwelt-, Sozial- und Governance-Faktoren in einer Gemeinde auswirkt, von Bildung über sauberes Trinkwasser bis hin zum gesundheitlichen Zugang zu Staudämmen, die vom Versagen bedroht sind. Insgesamt werden über 90 Millionen Datenpunkte verwendet, um einen Muni QualityScore für über 27,000 Städte und Gemeinden, 13,500 Schulbezirke und 3,151 Landkreise zu erstellen – alle mit den über 1.3 Millionen CUSIP-identifizierten Anleihen auf dem Markt für Kommunalanleihen verbunden bestimmte Standorte.

Mit diesem Datenarsenal erhält der ISS Muni QualityScore für Houston ein Gesamtergebnis von „C“. Die Umweltbilanz der Stadt? Ein düsteres „D“.

Fazit

All dies mag so klar erscheinen wie der Schlamm, nachdem ein Hurrikan in Houston Überschwemmungen verursacht hat, da ESG auf dem Markt für Kommunalanleihen noch im Entstehen begriffen ist. Vielleicht ist dieser Wendepunkt noch nicht erreicht. Diese Trades und, wie man vermutet, viele weitere wie bei vielen anderen Anleihen sind nur ein Zeitpunkt, kein Hinweis darauf, wie sich dies im Laufe der Zeit entwickeln wird. Wenn Kredit- und Risikobewertungen und nachfolgende Anlageentscheidungen verfeinert werden, kann sich herausstellen, dass Basispunktunterschiede entstehen, um ESG-Risiken genauer zu quantifizieren.

Oh, noch eine Sache

Schlussbemerkung. Während dieses Zeitraums stuften die Kreditratingagenturen Houstons ausstehende allgemeine Obligationenanleihen mit AA/Aa3 ein (S&PGlobal bzw. Moody's). Diese Bewertungen bleiben heute unverändert.

Und warum sollten sie es nicht sein? Trotz all der Naturkatastrophen und wirtschaftlichen Veränderungen, mit denen Houston konfrontiert ist, insbesondere aus dem Erdölgeschäft (2019 wurde fast jeder fünfte Dollar, der in Houston verdient wurde, von einem Energieunternehmen bezahlt), sind die Steuerbemessungsgrundlage und die Finanzlage der Stadt grundsätzlich solide. Eine Bonitätsverschlechterung liegt nicht vor.

Noch.