Inflation und die Fed: Warum die Wall Street die Pandemie-Wirtschaft falsch diagnostiziert

Im Falle der US-Inflation besteht ein wachsendes Risiko, dass die politischen „Ärzte“ sich darauf vorbereiten, ein allgemeines Heilmittel zu verschreiben, das auf den Symptomen und nicht auf der richtigen Diagnose basiert. Dieser Fehler ist vielleicht nicht fatal, aber er wird der Wirtschaft unnötigen Schaden zufügen.

Insbesondere die zunehmende Preis- und Lohninflation sind Symptome einer Wirtschaftskrise. Doch bevor die möglicherweise harte Behandlung einer aggressiven Straffung der Geldpolitik zum Tragen kommt, ist es ratsam, zunächst die zugrunde liegenden Ursachen der Inflation zu diagnostizieren.

Konventionelle Weisheiten verweisen auf das uralte Sprichwort über die Ursachen von Inflation: „Zu viel Geld jagt zu wenig Güter.“ Um sicher zu sein, ausdauernd Inflation ist, wie Milton Friedman es ausdrückte, immer und überall ein monetäres Phänomen. Vor dem Hintergrund historisch niedriger Zinssätze und einer noch nie dagewesenen Ausweitung der Zentralbankbilanzen lässt sich leicht der Schluss ziehen, dass die stark ansteigende Verbraucherpreis- und Lohninflation in den USA durch eine übermäßige Lockerung der Geldpolitik ausgelöst wurde und dass das Gegenmittel daher eine konzertierte monetäre Lösung sein muss Straffung.

Manchmal ist die herkömmliche Weisheit unklug. Dies ist eine dieser Zeiten.

Stellen Sie sich diese einfache Frage: Was hat sich geändert, um die Geldpolitik plötzlich so effektiv zu machen? Schließlich drücken die Zentralbanken weltweit seit einem Dutzend Jahren (im Fall der Zentralbank sogar länger) mit Nachdruck auf den geldpolitischen Beschleuniger

Bank of Japan

), ohne die Inflation um ein Jota anzuheben. Plötzlich läuft die Inflation heiß. Was ist also im letzten Jahr passiert, das die Zentralbanken von geldpolitischen Schwächlingen in Stollen verwandelt hat?

Offensichtlich hat sich eine große Sache geändert: Covid-19. Und je genauer wir hinsehen, desto mehr entdecken wir, dass Faktoren im Zusammenhang mit der Pandemie weitaus stärker zur anhaltenden Beschleunigung der Inflation beigetragen haben als Maßnahmen der Zentralbanken. Entscheidend ist, dass sich dieselben Faktoren jetzt umkehren, was darauf hindeutet, dass die Inflation auch ohne eine restriktivere Geldpolitik wahrscheinlich von selbst zurückgehen wird. Dementsprechend könnten aggressive Zinserhöhungen ein schädliches Mittel sein, das auf einer Fehldiagnose des Problems beruht.

Denken Sie daran, dass die Pandemie zu einem Zusammenbruch sowohl der Gesamtnachfrage als auch des Gesamtangebots geführt hat. Aber diese Verschiebungen waren nicht gleich. Zu Beginn der Pandemie im Frühjahr und Sommer 2020 sank die Nachfrage stärker als das Angebot. Wir wissen das, weil mit dem Zusammenbruch der Produktion die Preise (und die Inflation) sanken. Wäre es bei der Pandemie und den Lockdowns in erster Linie um ein sinkendes Angebot gegangen, hätten Engpässe zu Preissteigerungen geführt. Dass die Preise zunächst fielen, ist ein klarer Beweis für eine unzureichende Nachfrage.

Der Tiefpunkt der Rezession war das dritte Quartal 2020. Danach begann sich die Wirtschaft – zunächst langsam und dann immer schneller – zu erholen. Massive fiskalische Anreize unter den Präsidenten Trump und Biden trugen wesentlich zur Erholung der Nachfrage bei. Ebenso lernte man, mit dem Virus zu leben, insbesondere nachdem die Impfstoffe verfügbar waren. Dadurch konnten die Haushalte wieder einkaufen. Die persönliche Sparquote, die während der Pandemie in die Höhe geschnellt war, sank fast genauso schnell, da die Verbraucher wieder das machten, was sie am besten können: Geld ausgeben. 

Doch die Konsumausgaben waren nicht mehr die gleichen wie vor der Pandemie. Restaurantbesuche, Reisen und Körperpflegedienste hinkten hinterher, da bei solchen Zusammenkünften ein höheres Ansteckungsrisiko besteht. Stattdessen stiegen die Ausgaben für Waren, auch online, sprunghaft an. Kein Wunder also, dass die Güterinflation am stärksten anstieg.

Inzwischen begann sich das Angebot zu erholen, allerdings langsamer als die Nachfrage. Viele Arbeitnehmer zögerten, an ihren alten Arbeitsplatz zurückzukehren. Obwohl das US-BIP inzwischen wieder das Niveau vor der Pandemie erreicht hat, ist dies bei der Beschäftigung nicht der Fall. Über drei Millionen ehemalige Arbeitsplätze bleiben unbesetzt. Einige Arbeitnehmer haben sich ganz aus dem Erwerbsleben zurückgezogen. In vielen Fällen haben sie jedoch schlecht bezahlte Jobs mit höherem Covid-Risiko aufgegeben, etwa in der Gastronomie oder im Transportwesen. Schwierigkeiten, Arbeitskräfte zu finden, führten zu höheren Löhnen, da Unternehmen versuchten, ehemalige Mitarbeiter zurückzugewinnen.

Bisher ist die Geldpolitik nirgends in der Diagnose enthalten. Das ist sicherlich falsch. Die Federal Reserve sorgte für erhebliche Beruhigung und Unterstützung für die Erholung. Kreditgarantien verhinderten einen Zusammenbruch der Kreditmärkte. Die Erhöhung der Geldmenge befriedigte die steigende Geldnachfrage in den schlimmsten Momenten der Pandemie. Und die Lockerung der Geldpolitik ermöglichte es den Finanzmärkten, nach den großen Ausverkäufen im März 2020 wieder Fuß zu fassen.

Aber auch auf andere Weise wurde die Geldpolitik jahrzehntelang weiter vorangetrieben. Die Kreditaufnahme von Verbrauchern und Unternehmen stieg während der Erholung von der Pandemie nicht stark an, was zu erwarten wäre, wenn das billige Geld heute die Nachfrage ankurbeln und die Wirtschaft überhitzen würde. Beispielsweise sind die gesamten gewerblichen und industriellen Kredite heute nominal kaum höher als vor zwei Jahren.

Was ist dann die richtige Diagnose? 

Erstens waren in der zweijährigen Geschichte der Pandemie die Nachfrageverschiebungen größer als die Angebotsverschiebungen. Das bedeutete zunächst fallende Preise, in jüngerer Zeit steigende Preise.

Zweitens wurde die Gesamtproduktion der Wirtschaft wiederhergestellt, aber das Angebot – insbesondere das Arbeitskräfteangebot – hat sich noch nicht vollständig erholt. Wäre dies der Fall, wäre der Lohn- und Preisdruck nicht so stark.

Drittens spiegelt der heutige Preis- und Lohnanstieg ein gewaltiges Aber wider einmal– Verschiebung der Nachfrage im Verhältnis zum Angebot. Doch wie wir weiter unten sehen werden, wird sich die Nachfrage aller Wahrscheinlichkeit nach von selbst verlangsamen. Es ist eine Fehldiagnose, einen einmaligen Anstieg des Preisniveaus mit anhaltenden Preissteigerungen, auch Inflation genannt, zu verwechseln. 

Daraus ergibt sich eine klare politische Schlussfolgerung, die jedoch nicht in aller Munde ist. Die öffentliche Politik sollte darauf ausgerichtet sein, das Angebot, vor allem das Arbeitskräfteangebot, zu steigern. 

Abhilfemaßnahmen könnten darin bestehen, Schulen zu öffnen (wo sie noch geschlossen sind), Kinderbetreuung zu finanzieren (um Eltern – vor allem Müttern – die Rückkehr in den Beruf zu ermöglichen) und die Impfraten zu erhöhen (um Arbeitsplätze sicherer zu machen). Verbesserungen der Infrastruktur sind zwar längerfristiger Natur, könnten aber auch dazu beitragen, Transport- und Vertriebsengpässe zu beseitigen.

Aber die Inflationsdiagnose hört hier nicht auf. Es ist auch wichtig zu berücksichtigen, wie sich der „Patient“ – die Wirtschaft – im Jahr 2022 entwickeln wird. 

Auf der Nachfrageseite dürften sich die Ausgaben verlangsamen ohne die Zurückhaltung einer strafferen Geldpolitik. 

Beim Konsum liegen die Sparquoten wieder auf dem Niveau vor der Pandemie. Auch wenn die Ersparnisse noch weiter sinken könnten, gibt es wenig Grund zu der Annahme, dass dies der Fall sein wird. Die in Umfragen gemessene Unsicherheit und Unzufriedenheit der Haushalte ist hoch. Stattdessen dürften sich die Verbraucherausgaben nach ihrem sprunghaften Anstieg im Jahr 2021 im Einklang mit den Zuwächsen beim Haushaltseinkommen verlangsamen.

Auch mit einem Anstieg der Investitionsausgaben ist nicht zu rechnen. Die Unternehmensgewinne sind bereits hoch, steigen nicht und neigen dazu, sich einzupendeln oder sogar zu sinken. Unsicherheit ist in vielerlei Hinsicht auch eine hemmende Kraft in den Vorstandsetagen. 

Die Exporte werden stagnieren. Der Dollar ist in letzter Zeit stärker geworden, und die wirtschaftlichen Bedingungen der wichtigsten Handelspartner sind nicht robust genug, um Exportoptimismus zu rechtfertigen.

Am wichtigsten ist jedoch die fiskalische Belastung. Die massiven Staatsausgaben und Transfers der Jahre 2020-2021 gehören der Vergangenheit an. Bei der BIP-Wachstumsrechnung wird das Fehlen eines Positiven zu einem Negativen. Nach Angaben der Brookings Institution wird die Finanzpolitik in diesem und im nächsten Jahr das BIP-Wachstum beeinträchtigen.

Kurz gesagt, die Nachfrage wird sich voraussichtlich verlangsamen, bevor die Fed den ersten Auslöser drückt.

Das verlangsamte Wachstum wird den Preis- und Lohndruck mildern. Aber auch die Inflation dürfte sich von selbst verlangsamen. Basiseffekte haben die Inflationsraten im Vergleich zum Vorjahr erhöht – sie werden in den kommenden Monaten nachlassen. Globale Lieferketten werden wieder geöffnet. Und vor allem deuten sowohl markt- als auch umfragebasierte Messungen der Inflationserwartungen darauf hin, dass die heutigen Preis- und Lohnsteigerungen die langfristigen Inflationserwartungen nicht verändern. Inflation kann Inflation erzeugen, aber die Beweise deuten nicht darauf hin, dass dies heute geschieht.

Unterdessen duellieren sich an der Wall Street die Experten darum, wer die meisten Zinserhöhungen der Fed vorhersagen kann. Übertreibung ist eine Krankheit der Finanzexperten, die jedoch in Lower Manhattan ihr eigenes epidemisches Ausmaß erreicht hat. 

Was Analysten nicht erkennen, ist das ausdauernd Inflation erfordert ausdauernd überschüssige Gesamtnachfrage. Das ist zweifelhaft. Die Nachfrage des privaten Sektors wird sich nach dem Anstieg verlangsamen. Die Finanzpolitik wandelt sich von einem enormen Rückenwind in einen moderaten Gegenwind. Und die Geldpolitik ist nach wie vor nicht in der Lage, die Kreditaufnahme und die Ausgaben anzukurbeln. Statt einer anhaltenden Inflation dürfte es eher zu einer einmaligen Verschiebung des Preisniveaus kommen.

Die richtige Diagnose muss vorherrschen, sonst wird es uns als kollektivem Patienten nicht gut gehen. Die Vorsicht legt nahe, dass eine moderate Straffung der Geldpolitik gerechtfertigt ist. Schließlich hat sich die Wirtschaft ausreichend von ihrem pandemischen Zusammenbruch erholt. Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass die heutige Inflation anhaltend sein wird. Es handelt sich auch nicht hauptsächlich um ein monetäres Phänomen. 

Hoffen wir, dass die Fed die richtige Diagnose gestellt hat und das Echo der Alarmglocken von der Wall Street ignoriert.

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