(Klicken hier um den Delivering Alpha-Newsletter zu abonnieren.)
Die Schwellenländer, insbesondere die in Osteuropa, wurden im anhaltenden Russland-Ukraine-Konflikt in Bedrängnis gebracht. Angesichts der geltenden Sanktionen und der bevorstehenden harten Zahlungsfrist für Russland im April konzentrieren sich die Anleger besonders auf die Staatsschulden der Region – ein Bereich, auf den sich Gramercy Funds seit seiner Gründung im Jahr 1998 spezialisiert hat.
Robert Koenigsberger ist CIO der 5.5 Milliarden US-Dollar schweren Investmentfirma. Er setzte sich mit CNBCs Delivering Alpha-Newsletter um seine Investition in ukrainische Anleihen zu besprechen und warum ein russischer Zahlungsausfall im Jahr 2022 ganz anders wäre als die Finanzkrise des Landes im Jahr 1998.
(Das Folgende wurde aus Gründen der Länge und Klarheit bearbeitet. Siehe oben für das vollständige Video.)
Leslie Picker: Sie haben ukrainische Anleihen gekauft. Wie viel besitzen Sie derzeit? Und können Sie Ihre Überlegungen hinter dieser Investition erläutern?
Robert Königsberger: Glücklicherweise besaßen wir weder Russland noch die Ukraine, als wir am 24. in die Invasion eintraten, und ehrlich gesagt waren die Analysen einfach. Wir dachten leider, dass die Wahrscheinlichkeit einer Invasion so gut wie ein Münzwurf sei. Und damals wurden ukrainische Anleihen bei 80 Cent und russische Anleihen irgendwo zwischen 100 und 150 gehandelt. Wir waren also der Meinung, dass die Ukraine im glücklichen Fall, dass es keine Invasion gab, vielleicht 10 Punkte Aufwärtspotenzial hatte, oder vielleicht 50 oder 60 Abwärtspunkte. Nach dem 24. sahen wir den Handel mit Vermögenswerten und Anleihen bis zu vielleicht niedrigen 20ern/hohen Zehnern, was uns die Möglichkeit gab, eine Ausgangsposition in der Ukraine aufzubauen und, ehrlich gesagt, mit dieser Position sehr dynamisch zu sein. Denn wir gehen davon aus, dass es auf der anderen Seite dieses Konflikts eine sehr starke und vom Westen gut unterstützte Ukraine geben wird, aber ich würde auch hoffen und erwarten, dass die Anleihegläubiger die Last und den Aufschwung teilen werden. Und wir haben dieses Konzept einer ukrainischen Erholungsanleihe entwickelt, das dabei helfen kann, der Ukraine letztlich den Übergang zurück zu den Finanzmärkten zu erleichtern.
Pflücker: Was halten Sie jedoch von der Denkrichtung, ukrainische Anleihen zu meiden, da die Gefahr besteht, dass die Ukraine tatsächlich Teil Russlands wird, was diese Schulden im Wesentlichen wertlos machen würde?
Königsberger: Es gibt sicherlich diese Vorstellung und wir hoffen, dass es nicht Teil Russlands wird, aber wir haben eine lange Geschichte von Ländern, die nicht mehr existieren, deren Schulden aber bestehen bleiben. Da fallen mir ein paar ein: Jugoslawien vor langer Zeit. Jugoslawien existierte nicht, aber seine Schulden wurden von den späteren Republiken, die daraus hervorgingen, übernommen. Und wenn wir über Russland sprechen, ist die Sowjetunion gescheitert, hat aufgehört zu existieren, aber ihr Schuldenstand wurde durch eine Umschuldung in den Jahren 99 und 2000 trotzdem beglichen … Unser Basisszenario ist, dass die Ukraine weiterhin existieren wird. Wir glauben nicht, dass es von Russland absorbiert wird. Es wird weiterhin über einen Schuldenbestand verfügen, es wird weiterhin über einen großen Teil der Vermögenswerte und die Schuldendienstfähigkeit verfügen, über die es heute verfügt. Natürlich wird es viel Zeit in Anspruch nehmen, das wieder aufzubauen, aber ich würde nicht behaupten, dass der Schuldenbestand wertlos ist.
Pflücker: Wie sieht es derzeit mit dem Schuldenstand in Russland aus? Haben Sie versucht, das zu handeln, sei es auf der Long-Seite oder auf der Short-Seite? Haben Sie dort eine Stelle?
Königsberger: In Russland sind wir völlig unbeteiligt. Wir waren vor der Invasion monatelang unbeteiligt. Sobald das Invasionsrisiko zu etwas mit erheblichem Gewicht wurde, nur noch das Risiko-Ertrags-Verhältnis, ergab die Asymmetrie einfach keinen Sinn mehr. Wissen Sie, nach der Invasion ist Russland 2022 ganz anders als Russland 1998-99. Nach diesem Zahlungsausfall waren viele der Schmerzen, die Russland damals erlitten hat, nicht unbedingt selbstverschuldet. Ein großer Teil des Schmerzes ist heute offensichtlich selbstverschuldet. Aber denken wir einmal darüber nach, warum russische Schulden hier keinen Sinn ergeben. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass wir von Kunden immer noch die Vorstellung von selbst auferlegten Boykotten oder Sanktionen hören. Ich denke, es ist technisch gesehen noch sehr früh im Spiel, was die Menge des Angebots angeht, das von ETFs und Investmentfonds sowie Long-Investoren in Schwellenländeranleihen verkauft werden wird, zu einer Zeit, in der die Rohre kaputt sind. Und was ich damit meine, ist, dass die Banken den Handel einstellen, die Abwicklungskanäle – Euroclear, DTC, was auch immer – nicht abgewickelt werden. Selbst wenn Sie also handeln möchten, wird es schwierig. Ehrlich gesagt sehe ich eine Art Tsunami von unten nach oben, wenn es ein unelastisches Angebot gibt, das den Inhabern sagt, sie sollen aufhören, es zu halten, in einer Welt, in der es schwierig ist, es loszuwerden, was zu niedrigeren Preisen führen sollte.
Und dann von oben nach unten: Wie wird Russland „übermorgen“ aussehen? Und ich denke, man muss zurückblicken und sich ansehen, wie instabil Russland in der Zeit vom Fall der Mauer Anfang der 90er Jahre bis zur Machtkonsolidierung Wladimir Putins später in diesem Jahrzehnt war. Es war sehr nervenaufreibend zu verstehen, wer die Macht festigen würde und was das bedeuten würde. Und ich erinnere mich zum Beispiel daran, dass ich früher, als Jelzin noch Präsident war, Anrufe von unserer Handelsabteilung erhielt und sie mir sagten: „Boris Jelzin ist im Krankenhaus“, und wir mussten herausfinden, warum er im Krankenhaus war, denn ein Krankenhaus diente der Ausnüchterung und das andere war das Herzkrankenhaus. Und wenn es das Herzkrankenhaus war, mussten wir uns große Sorgen darüber machen, was das für die Macht auf der anderen Seite von Jelzin bedeutete. Und leider denke ich, dass wir heute dort sind. Ich meine, viele sagen einfach, die Lösung für Russland bestehe darin, dass Putin nicht mehr da sei. Aber mit dem Ende von Putin würde der Anfang von was werden? Daher denke ich, dass es von oben nach unten auch viele Herausforderungen gibt, über die russischen Schulden nachzudenken.
Pflücker: Wie hoch schätzen Sie zum jetzigen Zeitpunkt die Wahrscheinlichkeit eines harten Zahlungsausfalls bis zum 15. April ein?
Königsberger: Bei einem Zahlungsverzug geht es also in der Regel um die Zahlungsfähigkeit und -bereitschaft einer Person. Im Falle Russlands deuten sie zwar auf Zahlungsbereitschaft hin, aber auf einen Mangel an Kapazität oder Fähigkeit. Und diese Fähigkeit liegt nicht unbedingt daran, dass ihnen die finanziellen Mittel fehlen. Diese Fähigkeit liegt daran, dass es für sie technisch gesehen sehr schwierig sein wird, zu zahlen ... Es ist nicht allzu unähnlich zu Argentinien, als Cristina Kirchner vor langer Zeit, glaube ich, fast eine Milliarde Dollar in die Bank of New York investierte, aber da ein Gericht der Bank of New York gesagt hatte: „Das können Sie sich für Anleihegläubiger nicht leisten“, wurde es als technischer Zahlungsausfall bekannt. Daher halte ich es für sehr wahrscheinlich, dass es in Russland zu einem Zahlungsausfall kommen wird, unabhängig davon, ob das Land versucht, zu zahlen oder nicht.
Pflücker: Glauben Sie, dass dies schmerzhaft sein wird, dass es die Wirtschaft in Russland ersticken wird, wenn es tatsächlich in einen Zahlungsausfall gerät, oder glauben Sie, dass sie sowieso nicht wirklich vorhatten, auf die ausländischen Märkte für Schulden zuzugreifen? Ihre Schuldenlast ist im Vergleich zu anderen Ländern relativ gering und beträgt derzeit nur 20 Milliarden US-Dollar an Fremdwährungsschulden. Ist es für sie also aus Sicht der Sanktionen überhaupt so monumental?
Königsberger: Ich glaube nicht, dass die Schulden und die Isolation so gewaltig sind. Russland wird tiefgreifende wirtschaftliche Folgen haben. Die Geschwindigkeit dieser Sanktionen und die Tiefe dieser Sanktionen sind beispiellos. Abgesehen von der Verschuldung glaube ich nicht, dass es einen Unterschied machen wird, ob Russland nicht eine isolierte Wirtschaft ist, was anders ist als 1998/99, ob sie zahlen oder nicht. Als es damals zu dem Zahlungsausfall kam, dachte man, dass Russland irgendwann wieder Zugang zu den Kapitalmärkten haben möchte, dass der Schuldenausfall das Problem selbst ist und dass sie das sehr schnell lösen müssen, um Zugang zu den Märkten zu erhalten. Und tatsächlich ist genau das passiert. Innerhalb von 12 bis 13 Monaten strukturierten sie die Kredite der Vneshekonombank um, die dann in Anleihen der Russischen Föderation umgewandelt wurden, und erhielten Zugang zu den Märkten. Ob sie diese Woche zahlen oder nicht, ob sie die Fälligkeit im April zahlen, wird ihnen keinen Zugang zu den Märkten verschaffen und die schlimmen wirtschaftlichen Folgen, unter denen diese Wirtschaft leiden wird, nicht lösen.
Pflücker: Welche größeren Auswirkungen ergeben sich Ihrer Meinung nach für die Schwellenländer? Indien und China [sind] wichtige Handelspartner Russlands, daher würde man davon ausgehen, dass, wenn ihre Wirtschaft darunter leidet, dies Auswirkungen auf andere Schwellenländer haben könnte, natürlich auch auf Europa und die USA. Aber ich interessiere mich speziell für Orte, die zu den Schwellenmärkten gehören, die Sie untersucht haben.
Königsberger: Im Fall des Russland-Ukraine-Konflikts, der Auswirkungen auf den Ölmarkt, meine ich, kann man sofort Gewinner und Verlierer in den Schwellenländern erkennen. Und Schwellenländer gelten immer als Rohstoff-Anlageklasse. Nun, einige Länder wie Mexiko exportieren Öl. Einige Länder wie die Türkei importieren Energie. Daher ist es schwierig, eine pauschale Aussage darüber zu treffen, was es bedeuten wird. Dennoch glaube ich, dass die Ereignisse vom 24. Februar die Welt überrascht haben. Niemand ging davon aus, dass es zu einer Invasion kommen würde, und zwar zu einer Invasion, die ich als Kapital-I-Invasion bezeichnen würde. Vielleicht würde es einen Einfall in den Osten der Ukraine geben. Aber das hat alle überrascht und daher wird der Welleneffekt wahrscheinlich auch die Leute überraschen. Und ich denke, dass ein Teil der Herausforderung hier in der kumulativen Wirkung liegt, oder? Ich meine, wir haben gerade eine globale Pandemie durchgemacht und jetzt stürzen wir uns direkt in den Krieg in der Ukraine und seine Folgen.
Pflücker: Ganz zu schweigen davon, dass es bereits Inflationsdruck gibt und die Zentralbanken die Zinssätze erhöhen, was sich in der Vergangenheit auf die Schwellenländer ausgewirkt hat. Welche Auswirkungen sehen Sie angesichts des komplizierten makroökonomischen Hintergrunds? Wer sind die Gewinner und wer die Verlierer?
Königsberger: Man beginnt mit Öl, man beginnt mit Rohstoffen, man versucht herauszufinden, auf welcher Seite ein Land oder ein Unternehmen diesbezüglich stehen könnte. Eines der anderen Dinge, die vielleicht weniger offensichtlich sind, ist die Vorstellung, dass – und das ist eine pauschale Aussage, die ich im Allgemeinen nicht gerne mache, aber – COVID und diese Krise eine größere Herausforderung für Staaten und ihre Bilanzen darstellen werden, als es vielleicht für Unternehmen ist. Sobald man sich also über die Investitionsauswirkungen im Klaren ist, könnten Staatsanleihen größeren Herausforderungen ausgesetzt sein und Unternehmensanleihen ein sichererer Ort sein, ähnlich wie im letzten Jahr, als wir sahen, dass hochverzinsliche Unternehmensanleihen in Schwellenländern die Staatsanleihen übertrafen. Das hatte einen anderen Grund, denn die höheren Zinsen führten zu niedrigeren Preisen. Aber stellen Sie sich einen Souverän vor, der die Entscheidung trifft: „Geben wir Preise an unsere Gesellschaft weiter, die sich diese Lebensmittelpreise nicht leisten kann?“ Oder subventionieren wir das?“ Und ich denke, die Wahl wird darin bestehen, dass sie subventionieren, um zu versuchen, die Auswirkungen auf ihre Gesellschaften zu verringern. Nun, dadurch werden, ähnlich wie wir es bei den Bilanzen der entwickelten Märkte gesehen haben, diese Bilanzen belastet, was vorher nicht der Fall war, und zwar aus der Schuldenperspektive, der Schuldenquote gegenüber dem BIP und der Schuldentragfähigkeitsperspektive. Das ist also sicherlich eines der Dinge, auf die man hier draußen achten sollte.
Quelle: https://www.cnbc.com/2022/03/17/gramercy-funds-cio-on-emerging-markets-investing-amid-the-russia-war-inklusive-ukrainian-bonds.html