„Von Bambi bis Godzilla.“ Der Stratege David Rosenberg spießt die Federal Reserve auf, da er einen Rückgang der Immobilienpreise um 30 % und die Rückkehr des S&P 500 auf ein Anfangstief 2020 erwartet

Rosenberg ist der weithin beachtete Präsident und Chefökonom und Stratege von Toronto Rosenberg Research & Associates Inc. Sein ernüchternder Ausblick im vergangenen Mai spiegelte seine Gedanken vom März 2022 wider, als er anrief US-Zinserhöhungsabsicht der US-Notenbank „keine gute Idee“ und prognostizierte, dass der Schritt zur Bekämpfung der Inflation eine schmerzhafte wirtschaftliche Rezession auslösen würde.

Fünf Zinserhöhungen später, mit weiteren erwarteten Zinserhöhungen, ist Rosenberg noch pessimistischer in Bezug auf den Aktienmarkt und die Wirtschaft im Jahr 2023 – und zu sagen, dass er von der Federal Reserve und dem Vorsitzenden Jerome Powell enttäuscht ist, würde es milde ausdrücken.

"Die Aufgabe der Fed ist es, die Bowle wegzunehmen, wenn die Party beginnt, aber diese Version der Fed hat die Bowle um 4 Uhr morgens weggenommen", sagte Rosenberg, "als alle betrunken waren."

Viele Marktexperten und Ökonomen kommen jetzt auf Rosenbergs Seite des Zauns – sie kritisieren die Fed dafür, dass sie zu lange gewartet hat, um die Inflation zu bekämpfen, und warnen, dass die Zentralbank jetzt möglicherweise zu schnell und zu weit vorgeht.

Doch Rosenberg lehnt sich noch weiter über die Reling. Folgendes können seiner Meinung nach Investoren, Hausbesitzer und Arbeitnehmer im kommenden Jahr erwarten: Der S&P 500 fällt auf bis zu 2,700 (den niedrigsten Stand seit April 2020), die US-Immobilienpreise sinken um 30 % und die Arbeitslosenquote steigt. Die US-Wirtschaft versinkt in einer Rezession, an der die Fed – insbesondere Powell – maßgeblich schuld wäre.

„Er ging von Bambi zu Godzilla“, sagt Rosenberg über Powells radikale und schnelle Verwandlung vom Inflationsskeptiker zum Inflationsbezwinger. Rosenberg fügt hinzu: „Powell wurde mit [dem in Ungnade gefallenen Fed-Vorsitzenden der 1970er] Arthur Burns verglichen. Niemand in der Zentralbank will das sein im Vergleich zu Arthur Burns. Das ist die Realität."

Die Realität ist zugegebenermaßen etwas, das die Finanzmärkte in den letzten Jahren nicht wirklich im Griff hatten, mit im Wesentlichen freiem Geld und einer unbekümmerten Fed, die ein Go-Go-Investitionsklima anheizen. „Jetzt läuft dieser Film rückwärts“, sagt Rosenberg, und die Realität hier ist, dass die nächsten Szenen schwierig sein werden.

Aber da die Märkte zyklisch sind, sollte die Inflationsspülung der Fed und das Abwerfen der Bowle zu einem neuen Bullenmarkt für Aktien, Anleihen und andere Risikoanlagen führen, sagt Rosenberg. Er sieht diesen Neuanfang im Jahr 2024 beginnen, also verzweifeln Sie nicht – das ist weniger als 15 Monate entfernt.

In diesem Interview von Mitte Oktober, das aus Gründen der Länge und Klarheit bearbeitet wurde, erörterte Rosenberg die herausfordernden Bedingungen, mit denen Anleger jetzt konfrontiert sind, und bot seine Top-Ideen für ihr Geld in den nächsten 12 Monaten an – einschließlich Staatsanleihen, Aktiensektoren, die länger profitieren können. langfristige Geschäftstrends und Technologiethemen sowie gutes altmodisches Bargeld.

Marktbeobachtung: Sie stehen den Zinserhöhungen der Fed seit Beginn im vergangenen März skeptisch gegenüber. Aber es scheint, dass sich Ihre Skepsis in eine Art Unglauben verwandelt hat. Was tut die Fed jetzt, das so beispiellos ist?

Rosenberg: Die Fed ignoriert Marktsignale und jagt nachlaufende Indikatoren wie den CPI im Jahresvergleich und die Arbeitslosenquote. Ich habe die Fed zu keinem Zeitpunkt vor dieser Version gesehen, die völlig ignoriert, was auf der Angebotsseite der Wirtschaft passiert, und völlig ignoriert, was aufgrund von Marktsignalen passiert. Ich habe noch nie gesehen, dass die Fed so aggressiv strafft Wütender Bullenmarkt für den US-Dollar
DXY,
+ 0.03%.
Ich habe noch nie gesehen, dass die Fed so aggressiv strafft, bis hin zu einem großen Rückgang, nicht nur am Aktienmarkt, sondern auch bei den wirtschaftlich sensibelsten Aktien. Ich habe noch nie gesehen, dass die Fed so aggressiv zu einer invertierten Zinskurve oder zu einem Bärenmarkt bei Rohstoffen strafft.

Marktbeobachtung: Ein Fokus auf nachlaufende Indikatoren sagt nicht viel darüber aus, wohin sich die Wirtschaft entwickelt. Was passiert Ihrer Meinung nach mit der Wirtschaft, wenn die US-Notenbanker wirklich nur die Hälfte des Bildes betrachten?

Rosenberg: Die Dinge, über die die Fed tatsächlich die Kontrolle hat, sind entweder dabei, zu desinflationieren oder tatsächlich zu deflationieren. Die Bereiche, die am engsten mit dem Konjunkturzyklus verbunden sind, beginnen, eine Verlangsamung der Preisdynamik zu beobachten. Dies sind Bereiche, die sehr eng mit Ausgabenverschiebungen verknüpft sind.

Der Index der Frühindikatoren ist sechs Monate in Folge gesunken. Wenn Sie bei den offiziellen führenden Wirtschaftsindikatoren sechs Monate hintereinander im Minus sind, beträgt die Wahrscheinlichkeit einer Rezession historisch gesehen nicht 80 % oder 90 %; sie sind 100%.

Aber die führenden Wirtschaftsindikatoren sind nicht das, worauf sich die Fed konzentriert. Wenn ich Geldpolitik betreiben würde, würde ich lieber durch die Frontscheibe als durch den Rückspiegel schauen. Diese Fed konzentriert sich auf den Rückspiegel.

Die Auswirkungen der Fed sind in der Wirtschaft noch nicht zu spüren. Das wird die Geschichte des nächsten Jahres sein. Diese Fed ist von einer erhöhten Inflation verzehrt und sehr besorgt darüber, dass sie in eine Lohn-Preis-Spirale münden könnte, obwohl dies noch nicht geschehen ist. Sie sagen Ihnen in ihren Prognosen, dass sie bereit sind, die Wirtschaft in eine Rezession zu treiben, um den Inflationsdrachen zu töten.

Eine Rezession ist also sicher. Was ich über Rezessionen weiß, ist, dass sie die Inflation zerstören und Bärenmärkte bei Aktien und Wohnimmobilien auslösen. Sie bekommen die Vermögensdeflation vor der Verbraucherdisinflation, die als nächstes passieren wird.

Es ist nicht kompliziert. Jay Powell vergleicht sich mit Paul Volcker und nicht mit irgendeinem anderen Zentralbanker. Volcker musste sich auch mit der angebotsseitigen Inflation auseinandersetzen und tat dies, indem er die Nachfrage dämpfte und Bedingungen für aufeinanderfolgende Rezessionen und einen dreijährigen Bärenmarkt bei Aktien schuf. Was muss jemand noch wissen? Powell wurde mit [dem ehemaligen Fed-Vorsitzenden] Arthur Burns verglichen. Niemand im Zentralbankwesen möchte mit Arthur Burns verglichen werden. Das ist die Realität.

Marktbeobachtung: Es ist verwirrend, dass die Fed den schmalen Weg wählt, den Sie beschreiben. Was denken Sie, hat dies verursacht?

Rosenberg: Powell sagte uns im März, dass die Fed unabhängig von den Geschehnissen auf der Angebotsseite der Wirtschaft handeln werde. Sie konzentrieren sich wirklich nur auf die Nachfrageseite. Das Risiko besteht darin, dass sie es übertreiben werden.

Ich weiß, was die Fed denkt. Ich stimme ihnen einfach nicht zu. Ben Bernanke dachte, die Subprime-Probleme würden eingedämmt bleiben. Alan Greenspan dachte Anfang 2001, dass wir uns gerade in einer Lagerrezession befänden.

Schau dir an, was passiert ist. Im August 2021 klang Powell in Jackson Hole wie der Sozialarbeiter der Nation. Er verteidigte rigoros nicht nur eine vorübergehende, sondern eine säkulare Inflation. Im März 2022 wechselte er von Bambi zu Godzilla. Genug war genug. Die anhaltenden Auswirkungen von Covid, Omicron, dem Shutdown in China, dem Krieg in der Ukraine und der Frustration über die zurückgekehrten Arbeitskräfte. Ich verstehe das alles. Aber sehr schnell änderten sie das, was mir als effektive strukturelle Ansicht erschien.

Es ist im Grunde eine Politik der verdammten Torpedos, volle Kraft voraus. Sie sind bereit, die Wirtschaft in eine Rezession zu treiben. Ob mild oder nicht, wer weiß. Aber sie konzentrieren sich darauf, die Nachfrage zu senken. Sie konzentrieren sich darauf, die Vermögenspreise zu senken. Denn der heilige Gral ist, die Inflation so schnell wie möglich auf 2 % zu drücken. Je länger die Inflationswerte erhöht werden, desto größer sind die Chancen, dass sie in die Löhne einfließen und dass wir die Bedingungen der 1970er Jahre wiederherstellen werden. Das ist nicht mein Hauptanliegen. Aber das ist ihre Hauptsorge.

Marktbeobachtung: Die Finanzmärkte haben sich bereits erschüttert. Begleiten Sie uns durch die nächsten 12 Monate. Wie viel mehr Schmerzen sollten Anleger erwarten?

Rosenberg: Unterscheiden Sie zunächst zwischen einem Bärenmarkt mit weicher und harter Landung. In einem sanft landenden Bärenmarkt kehren Sie 40 % des vorherigen Bullenmarkts um. Wenn Sie glauben, dass wir eine Rezession abwenden werden, dann sind die Tiefs für den S&P 500 bereits erreicht.

In einem rezessiven Bärenmarkt werden historisch gesehen 83.5 % des vorherigen Bullenmarkts umgekehrt. Weil Sie nicht nur mehrfache Wehen bekommen. Sie erhalten eine mehrfache Kontraktion, die mit einer Gewinnrezession kollidiert. Darüber hinaus müssen wir ein Vielfaches von 12 auf ein Rezessionstief legen. Wir sind nicht bei 12. Dann legen wir darüber, was die Rezession auf die Gewinne auswirkt, die normalerweise um 20 % gesunken sind. Die Analysten haben noch nicht einmal begonnen, ihre Zahlen für das nächste Jahr anzufassen. Und so kommt man auf 2,700.

Dies ist das Retracement vom Wahnsinn, mehr als eine Verdopplung des Aktienmarktes in weniger als zwei Jahren – 80 % davon hing mit dem zusammen, was die Fed tat, und nicht, weil irgendjemand schlau war oder wir einen massiven Gewinnzyklus hatten. Das liegt daran, dass die Fed die Zinsen auf null gesenkt und ihre Bilanz verdoppelt hat.

Jetzt läuft der Film rückwärts. Aber konzentrieren wir uns nicht so sehr auf das Niveau des S&P 500; Reden wir darüber, wann der Markt seinen Boden erreicht? Was sind die Bedingungen, wenn der Markt seinen Tiefpunkt erreicht? Der Markt erreicht historisch gesehen 70 % des Weges in die Rezession und 70 % des Fed-Lockerungszyklus. Die Fed lockert nicht. Die Fed strafft sich in eine invertierte Zinskurve. Die Renditekurve ist derzeit sehr anormal. Warum sollte irgendjemand denken, dass wir einen normalen Aktienmarkt mit einer ungewöhnlich geformten Renditekurve haben werden?

Die Frage ist, wann das Risiko-Ertrags-Verhältnis da sein wird, um in den Risikopool einzutauchen. Ich gehe davon aus, dass wir nächstes Jahr um diese Zeit dort sein werden, was dazu führen wird, dass ich optimistischer auf 2024 blicke, das meiner Meinung nach ein großartiges Jahr wird. Aber jetzt nicht.

Marktbeobachtung: Es ist wahrscheinlich, dass die Fed die Zinserhöhungen pausieren wird. Aber eine Pause ist kein Drehpunkt. Wie sollten Anleger auf Ankündigungen reagieren, die wie Änderungen in der Politik aussehen?

Rosenberg: Ich denke, die Fed wird im ersten Quartal 2023 pausieren, und die Märkte werden sich davon erholen, aber es wird eine reflexartige Rallye sein, vor der Sie sehr vorsichtig sein sollten. Das Problem ist, dass die Rezession überhand nimmt und Sie Gewinnherabstufungen erhalten. Und der Markt wird sich bei der ersten Zinssenkung erholen, und das wird eine blöde Rallye sein, denn der Markt wird das fundamentale Tief erst erreichen, wenn die Fed die Zinsen weit genug gesenkt hat, um die Zinskurve in eine positive Form zu bringen. Das macht viel Arbeit. Deshalb liegt das Tief normalerweise nicht in der Nähe der ersten Zinssenkung der Fed. Es findet näher an der letzten Fed-Zinssenkung statt.

Die Fed begann im September 2007 mit der Zinssenkung und der Markt erreichte an diesem Tag seinen Höchststand. Wollten Sie diese Rallye kaufen? Die Tiefs traten erst im März 2009 auf, kurz vor der letzten Zinssenkung der Fed. Wenn Sie auf Wahrscheinlichkeiten setzen und den Risiko-Ertrags-Tradeoff respektieren, werden Sie nicht in den Strudel der Pause und des Pivots gesaugt, sondern warten darauf, dass die Fed die Zinskurve steiler macht. Das ist für mich das wichtigste Signal, wenn Sie für den nächsten Zyklus long in Aktien gehen wollen, nicht für einen Trade.

Marktbeobachtung: Ihnen sind umstrittene Marktausreißer-Calls nicht fremd. Diesmal ist es ein Einbruch der US-Eigenheimpreise um 30 %. Was bringt Sie in Ihrer Analyse zu diesem Schluss?

Rosenberg: Die Immobilienpreisblase ist heute größer als 2007. Für den Kauf eines Einfamilienhauses sind heute mehr als acht Einkommensjahre erforderlich, etwa das Doppelte der historischen Norm. Wenn Sie sich die Wohnungspreise für Miete, Einkommen und CPI ansehen, sind wir im Grunde jenseits eines Ereignisses mit zwei Standardabweichungen. Wir haben die Spitzenquoten von 2006-2007 herausgenommen.

Diese Verhältnisse bedeuten-zurück. Der Aktienmarkt gibt uns einen sehr wichtigen Hinweis, denn der Aktienmarkt und der Wohnungsmarkt haben eine Korrelation von über 90 %, weil sie zwei sehr wichtige Eigenschaften teilen. Sie sind die Vermögenswerte mit der längsten Duration in der Wirtschaft und sehr zinssensitiv.

Im letzten Zyklus Ende der 2000er Jahre war es zuerst der Wohnungsmarkt, dann der Aktienmarkt. Diesmal ist es zuerst der Aktienmarkt, dann der Wohnungsmarkt. Erst jetzt sehen wir mit Verzögerung eine Deflation der Eigenheimpreise. Das Ausmaß der Blase bedeutet, dass wir bei einer Rückkehr zum Mittelwert dieser Verhältnisse von einem Rückgang der Immobilienpreise um 30 % sprechen.

Marktbeobachtung: Dies ist wirklich das Ende einer Ära des leichten Geldes und noch einfacherer Anlagegewinne. Doch so abrupt musste es nicht enden. Welche Verantwortung trägt die Fed für diese Wendung der Ereignisse?

Rosenberg: Was können wir über diese Version der Fed sagen? Schauen wir uns an, was sie getan haben. Sie haben ihre Bilanz für die Kapitalstruktur von Zombie-Unternehmen geöffnet, um das System bereits im Winter 2020 zu retten.

Sie könnten argumentieren, nun, die Märkte funktionierten nicht und wir waren im Lockdown und dachten, es sei die Schwarze Pest. Aber selbst nachdem wir wussten, dass es nicht die Schwarze Pest war, wurden wir mit all diesen fiskalischen Anreizen überhäuft und die Fed lockerte ihre Politik weiter. Anfang dieses Jahres kauften sie angesichts einer massiven Hauspreisblase immer noch RMBS [Residential Mortgage Backed Securities]. Wie könnten sie ihre Bilanz weiter ausbauen?

Schauen Sie sich das Verhalten der Investorenbasis an. Die Meme-Aktien, Robinhood, Krypto, die spekulativen Aktien, Unternehmen, die Geld verlieren – sie alle übertreffen Unternehmen, die tatsächlich ein Geschäftsmodell hatten. Dann hatten Sie FOMO, TINA – die Fed steht immer hinter Ihnen.

Und die Fed wusste das alles. Aber gab es eine moralische Überredung, jemals einen Kommentar der Fed, „kühlt eure Jets ab“? Sie haben die Fed, die Ihnen sagt, wir werden Schmerzen zufügen. Derselbe Zentralbanker sagte nie ein Wort, als er die Rolle des Barkeepers spielte und die Getränke fast das ganze Jahr 2020 und das ganze Jahr 2021 über kostenlos verteilte.

Jetzt ist es Zeit für die Amortisation. Sie nehmen die Punschschale weg. Die Aufgabe der Fed ist es, die Bowle wegzunehmen, wenn die Party beginnt, aber diese Version der Fed hat die Bowle um 4 Uhr morgens weggenommen, als alle betrunken waren.

Marktbeobachtung: Jay Powell macht kein Geheimnis aus seiner Bewunderung für den ehemaligen Fed-Vorsitzenden Paul Volcker, bis zu dem Punkt, dass ihn einige Volcker 2.0 nennen. Powell muss das genießen, denn Volcker wird natürlich als größter Inflationsbekämpfer aller Zeiten verehrt. Aber damals, 1980, war Volcker nicht so beliebt.

Rosenberg: Volcker war eine Folge von Rezessionen und drei Jahren der Hölle für die Wirtschaft und die Aktieninvestoren. Letztendlich wurde der Weg für einen phänomenalen Rückgang der Inflation geebnet und im Sommer 1982 erreicht alles seinen Tiefpunkt, und alles, wofür Paul Volcker in Erinnerung bleibt, ist, dass er den Weg für 20 Jahre nahezu ununterbrochener wirtschaftlicher Expansion und eines Aktienbullenmarktes geebnet hat. Obwohl er damals beschimpft, gehasst und verachtet wurde.

Es gibt einen Grund, warum Powell sich mit Volcker vergleicht – kurzfristiger Schmerz für langfristigen Gewinn. Die kurzfristigen Schmerzen unter Volcker waren drei Jahre und ich denke, das ist es, worauf wir uns einlassen. Sie versuchen, die Inflation zu unterdrücken, ignorieren die Angebotsseite und konzentrieren sich auf die Nachfrage. Sie werden dafür sorgen, dass die Inflation niedergeschlagen wird. Das wird passieren. Dann durchlaufen wir einen neuen Lockerungszyklus. Nächstes Jahr um diese Zeit sprechen wir von einem Revival und ich werde für 2024 zum Dauerbullen.

Lesen: Paul Volcker wartete nicht, bis die Inflation wieder auf 2 % stieg, bevor er umschwenkte

Marktbeobachtung: Welche Investitionen sind angesichts all dieser Investitions- und wirtschaftlichen Herausforderungen für Sie im kommenden Jahr am attraktivsten?

Rosenberg: Bei Anleihen bin ich sehr optimistisch. Man könnte mir vorwerfen, dass ich falsch liege, und vieles davon liegt daran, dass der Anleihenmarkt gezwungen war, sich auf diese neue Fed-Politik zurückzusetzen. Aber ich bin sehr ermutigt durch die Tatsache, dass die marktbasierten Inflationserwartungen äußerst gut eingedämmt wurden. Das ist ein nettes Setup für die Zukunft einer großen Rallye in Treasurys
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4.231%.

Alles, was wir brauchen, ist, dass die Fed aufhört und aufhört, was sie meiner Meinung nach nächstes Jahr tun wird. Wir bekommen die Pause, den Pivot und die Lockerung. Wir werden die Rezession haben und die Anleiherenditen werden deutlich sinken. Ich wäre nicht überrascht, wenn sie gegenüber dem jetzigen Stand um 200 Basispunkte fallen würden. Ich denke, dass Anleger am langen Ende der Treasury-Kurve in den nächsten 20 Monaten wahrscheinlich eine Gesamtrendite von mehr als 12 % erzielen werden. Ich glaube nicht, dass die Börse das für Sie tun wird.

Zwei wichtige Dinge müssen erkannt werden: Erstens braucht der Aktienmarkt dringend niedrigere Anleiherenditen, um einen Boden zu erreichen. Der Tiefpunkt des S&P 500 wird nicht vor der Rallye der Treasuries eintreten. An den Börsentiefs hat sich die Aktienrisikoprämie im Allgemeinen um 450 Basispunkte ausgeweitet. Wir brauchen niedrigere Anleiherenditen, um dem Aktienmarkt die relative Bewertungsunterstützung zu geben, die er immer auf dem Fundamentaltief erhält. Die Anleiherenditen müssen zuerst sinken; Aktien werden folgen. Wir müssen also wieder eine angemessenere Risikoprämie für Aktien festlegen, um den Weg für den nächsten Bullenmarkt zu ebnen.

Zweitens ist historisch gesehen die erste Anlageklasse, die in den Bärenmarkt eintritt, die erste, die den Bärenmarkt verlässt. Die erste Anlageklasse, die in diesen Bärenmarkt eintrat, war der Treasury-Markt, gefolgt von Aktien und dann Rohstoffen. Anleihen werden also die erste Anlageklasse sein, die gekauft wird. Wir alle wollen unbedingt, dass der Aktienmarkt seinen Tiefpunkt erreicht, aber das wird nicht geschehen, ohne dass sich der Anleihenmarkt zuerst erholt.

Jetzt, wo Sie dafür bezahlt werden, in bar zu sein, ist es kein Müll mehr. Auch gibt es Segmente des Marktes für Unternehmensanleihen, die sehr attraktiv erscheinen. Single-B, Double-B High-Yield sieht attraktiv aus. Viele dieser Anleihen werden mit einem Abschlag zum Nennwert gehandelt. Ich hätte eine Barbell aus Unternehmensanleihen mit kürzerer Duration gegenüber Staatsanleihen mit längerer Duration. Wenn wir die Rezession bekommen, werden die Anleihen mit niedriger Duration extrem gut abschneiden, die kürzeren Duration nicht ganz so gut, aber Sie haben Schutz wegen der Abschläge, zu denen sie gehandelt werden.

Auf dem Aktienmarkt werde ich niemandem sagen, dass er Null-Prozent-Aktien sein soll. Aber Sie wollen ein langfristiger Investor sein. Sie wollen über langfristige Branchenveränderungen nachdenken. Sie wollen sich an grüner Energie, Cybersicherheit, Teilen des Marktes, die sich wie Versorgungsunternehmen verhalten, Luft- und Raumfahrt und Verteidigung beteiligen, weil jedes Land sein Militärbudget erhöht. Sie wollen sich jetzt sicher nicht zyklischen Werten aussetzen. Setzen Sie Ihren Big-Picture-Hut auf und denken Sie über die langfristigen Themen nach.

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