„Fake Ebitda“ verschleiert das Risiko in verschuldeten Unternehmen

(Bloomberg) – In den Tagen des leichten Geldes wurde eine der am häufigsten verfolgten Zahlen auf den Kreditmärkten zu einer unglücklichen Pointe.

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Ebitda, das für das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen steht – eine Zahl, die dem Cashflow eines Unternehmens und damit seiner Fähigkeit, seine Schulden zu bezahlen, ähnlich ist – wurde stattdessen als Marketing-Gag verspottet. Wenn Bankiers und Private-Equity-Firmen Investoren baten, einen Teil ihrer Kredite zu kaufen, um Übernahmen und andere Transaktionen zu finanzieren, fügten sie den Gewinnprognosen sogenannte Add-Backs hinzu, die für einige der Vernunft widersprachen.

„Ebitda: Irgendwann kaputt, interessante Theorie, zutiefst ambitioniert“, scherzte ein Analyst von Moody's im Jahr 2017. Der Mitbegründer von Sixth Street Partners, Alan Waxman, hatte eine unverblümtere Einschätzung und warnte ein Publikum auf einer privaten Konferenz, dass ein solches „gefälschtes Ebitda“ zu verschärfen drohe der nächste Wirtschaftseinbruch.

Jetzt, inmitten steigender Zinsen, anhaltender Inflation und Warnungen vor einer möglichen Rezession am Horizont, unterstreicht die Untersuchung von S&P Global Ratings, wie weit von der Realität die Gewinnprognosen entfernt sind.

Wie Diana Li von Bloomberg am Freitag schrieb, blieben laut S&P 97 % der spekulativen Unternehmen, die Übernahmen im Jahr 2019 ankündigten, in ihrem ersten Gewinnjahr hinter den Prognosen zurück. Bei Deals im Jahr 2018 waren es 96 % und bei Übernahmen im Jahr 93 2017 %. Selbst nachdem die Wirtschaft nach der Pandemie mit fiskalischen und geldpolitischen Anreizen überschwemmt wurde, blieben etwa 77 % der Übernahmen und Übernahmen aus dem Jahr 2019 immer noch hinter ihren prognostizierten Erträgen zurück, wie die Untersuchungen von S&P zeigen.

Die größere Sorge ist, dass jahrelange rosige Gewinnprognosen die Höhe der Verschuldung in den Bilanzen der am niedrigsten bewerteten Unternehmen verschleiern. Bis 2019, bevor die Covid-19-Pandemie die Märkte im folgenden Jahr zum Einsturz brachte, machten Add-Backs etwa 28 % der gesamten bereinigten Ebitda-Zahlen aus, die zur Vermarktung von Akquisitionsdarlehen verwendet wurden, wie die damaligen Daten von Covenant Review zeigten. Das war ein Anstieg von 17 % im Jahr 2017.

Die Geschichte geht weiter

Die S&P-Analysten sagten diese Woche, dass die neuesten Daten ihre Ansicht bekräftigen, dass diese Ebitda-Zahlen „kein realistischer Hinweis auf das zukünftige Ebitda sind und dass Unternehmen die Schuldenrückzahlung ständig überschätzen“.

„Zusammen unterschätzen diese Effekte die tatsächliche zukünftige Hebelwirkung und das Kreditrisiko deutlich“, schrieben sie.

Anderswo:

• Die Anleihen der Adani Group erholten sich in der vergangenen Woche, als Führungskräfte versuchten, Anleiheninvestoren zu versichern, dass das Konglomerat seine Schuldenfälligkeiten in den kommenden Monaten angehen wird. Zu den Optionen gehörten die Ausgabe von Privatplatzierungsanleihen und die Verwendung von Barmitteln aus dem operativen Geschäft zur Rückzahlung von Adani Green Energy-Anleihen, die im nächsten Jahr fällig werden. Die Anleihen waren auf ein notleidendes Niveau gefallen, nachdem die Adani-Gruppe vom Leerverkäufer Hindenburg Research ins Visier genommen worden war.

• Apollo Global Management und Goldman Sachs planen private Kreditfonds, die mit Blackstone um reiche europäische Kunden konkurrieren sollen. Während sich Anleger seit langem über Wirtschaftsförderungsgesellschaften an US-Privatkrediten beteiligen können, haben Vorschriften und Komplexität den Zugang von Privatpersonen zu solchen Fonds in Europa bis vor kurzem eingeschränkt.

• Eine Rallye bei den Anleihen von Chinas verschuldeten Entwicklern – angeheizt durch eine Reihe von politischen Maßnahmen zur Linderung der Spannungen im Immobiliensektor des Landes – verliert nun inmitten einer anhaltenden Immobilienkrise an Fahrt. Ein Bloomberg-Index für auf US-Dollar lautende Junk-Bonds in China verzeichnete die zweite Woche in Folge einen Verlust und verzeichnete 13 Wochen lang einen Rekordgewinn.

• In einer anderen Ecke des chinesischen Kreditmarkts brauen sich Probleme zusammen. Local Government Financing Vehicles (LGFVs), die zu den Hauptkäufern von halbfertigen Projekten zahlungsunfähiger Entwickler wurden, sind in einen Finanzierungseinbruch geraten. Die Situation veranlasste einen hochrangigen Finanzbeamten aus einer der ärmsten Provinzen Chinas, eine seltene öffentliche Bitte an Investoren zu richten, Anleihen seiner LGFVs zu kaufen.

–Mit Unterstützung von Alice Huang, Bruce Douglas und Diana Li.

(Aktualisierungen zum Hinzufügen von Diagrammen.)

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