Hat das Interesse der Anleger an der Finanzberichterstattung mit Enron seinen Höhepunkt erreicht?

Zinssätze nahe Null seit mehr als einem Jahrzehnt, passive Indexierung, der Aufstieg des maschinellen Lernens und das Ausbleiben eines Bilanzunfalls seit Enron sind die Hauptgründe für das sinkende Interesse der Anleger an der Finanzberichterstattung. Der Weg in die Zukunft könnte darin bestehen, quantitative Modelle intelligenter zu machen, indem Mikroeinblicke integriert werden, die ein guter Analyst aus Finanzberichten herausholen kann.

„Wer liest noch 10-K?“

Diese Frage wird mir oft gestellt, wenn ich in meiner Klasse tiefe Fundamentalanalysen von Abschlüssen unterrichte. Ich habe neulich vor Chief Investment Officers staatlicher Pensionskassen gesprochen und gefragt, wer von ihnen routinemäßig eine 10-K liest. Rund 10 % der rund 60 versammelten Beamten hoben die Hand. Das ist beunruhigend. Hier sind ein paar Hypothesen, warum das Interesse der Investoren lauwarm ist.

„Kostenloses“ Geld nach 2008 aufgrund der quantitativen Lockerung

Wenn die Zinssätze nahe bei null liegen, ist die Realisierung von Gewinnen im nächsten Jahr im Vergleich zu sagen wir in 10 Jahren fast gleich. Niedrigere Zinsen fördern auch Investitionen in spekulative Anlagen wie Kryptowährungen oder Meme-Aktien wie AMC. Mein älterer Kollege, Trevor Harris, weist darauf hin, dass „ohne Abzinsungssatz die Fundamentaldaten möglicherweise weniger relevant sind“. Man könnte argumentieren, dass Wachstumsaktien tendenziell gut abschneiden, wenn die Zinssätze im Vergleich zu Value-Aktien niedrig sind. Aber auch bei Wachstumsaktien muss der Analyst die Eintrittsbarrieren, den Wettbewerbsvorteil und die Preissetzungsmacht des Unternehmens anhand der Jahresabschlüsse bewerten.

Kein Interesse bei den Passiven

Fußnote 38 des vorgeschlagene SEC-Klimaregeln listet die Multi-Billionen-Dollar-Investorengruppen auf, die auf solche Regeln drängen. Die Liste enthält Blackrock, mit einem verwalteten Vermögen (AUM) von 9 Billionen US-Dollar am 11. Juni 2021, als die Regel vorgeschlagen wurde, und CERES, Vertretung eines Investorennetzwerks zu Klimarisiken und Nachhaltigkeit mit einem verwalteten Vermögen von 37 Billionen US-Dollar, CII oder der Council of Institutional Investors mit einem verwalteten Vermögen von 4 Billionen US-Dollar, Anlageberatervereinigung mit AUM von 25 Billionen $, Institut für Investmentgesellschaft mit 30.8 Billionen US-Dollar, PIMCO mit AUM von 2 Billionen $, SIFMA (Wertpapierbranche und Finanzmärkte) mit einem verwalteten Vermögen von 45 Billionen US-Dollar, State Street Global Advisors mit AUM von 3.9 Billionen US-Dollar und Avantgarde-Gruppe mit AUM von 7 Billionen Dollar.

Dies ist eine beeindruckende Menge an Feuerkraft. Wann wurde das letzte Mal so viel Feuerkraft gemeinsam für bestimmte Offenlegungs- und Meldeprobleme in einem 10-K befürwortet?

Veränderte Prioritäten des FASB und der SEC?

Jack Ciesielski, Eigentümer von RG Associates, ein Forschungs- und Portfolioverwaltungsunternehmen, hat argumentiert, dass sich der FASB selbst betroffen hat mit Vereinfachung der Rechnungslegungsstandards, anstatt der Verbesserung der Finanzberichterstattung zugunsten der Anleger Priorität einzuräumen, insbesondere da Unternehmen komplexer und größer geworden sind und mehr Investitionen in immaterielle Vermögenswerte tätigen.

Die Zahl der AAERs (Accounting and Auditing Enforcement Releases), die sich auf die Finanzberichterstattung und Offenlegungsfragen konzentrieren und von der SEC herausgegeben werden, ist seit den Tagen von Enron ebenfalls stetig zurückgegangen. EIN detaillierter Datensatz gepflegt von Patty Dechow an der University of Southern California legt nahe, dass die Zahl der AAERs zur Meldung und Offenlegung im Jahr 237 mit 2004 ihren Höhepunkt erreichte. 2012 sank die Zahl der AAERs auf 65. Im Jahr 2018, dem letzten Jahr, für das Daten gemeldet wurden, gab die SEC 73 AAERs heraus. Es wurde vermutet, dass die Durchsetzungsprioritäten der SEC nach Enron und der Verabschiedung des Dodd-Frank-Gesetzes auf die Überwachung der Terrorismusfinanzierung und dann auf die Hypothekenkrise nach 2008 übergegangen waren. Kommissar Clayton war während seiner Amtszeit von 2016 bis 2020 bekannt Fokus auf „Einzelhandelsbetrug“. Der Schwerpunkt scheint nun auf ESG- und kryptobezogenen Themen zu liegen.

Natürlich gibt es noch andere gleichzeitige Entwicklungen dass Analysten für eine so geringe Anzahl von Berichterstattungen im Zusammenhang mit AAERs verantwortlich gemacht haben. Hat die Einführung des PCAOB die Zahl der Rechnungslegungs- und Meldeunregelmäßigkeiten verringert? Das ist teilweise deshalb schwer zu untersuchen, weil das PCAOB die Namen von Firmen mit unbefriedigenden Audits nicht öffentlich bekannt gibt.

Hat der Rückgang der Zahl der Publikumsgesellschaften etwas damit zu tun? Michael Mauboussin, Dan Callahan und Darius Majd von Credit Suisse First Boston (CSFB) stellen fest, dass sich die Zahl der börsennotierten Unternehmen von 7,322 im Jahr 1996 auf 3,671 im Jahr 2016 fast halbiert hat. Ich bin mir nicht sicher, ob dieser rückläufige Trend die geringere Zahl der AAERs erklären kann. In einem meiner Studien Chief Financial Officers (CFOs) wiesen darauf hin, dass in einem beliebigen Zeitraum etwa 20 % der Unternehmen Gewinne verwalten, um die Wirtschaftsleistung falsch darzustellen. Selbst wenn die Hälfte davon Betrug ist, haben die Regulierungsbehörden möglicherweise noch viel mehr zu tun.

Kein größerer Bilanzunfall seit Enron

Jack Ciesielski betont: „Es gab weniger Buchhaltungstragödien. Das Eigeninteresse im Zusammenhang mit der Erkennung und Verhinderung von Tragödien ist jetzt gering. Außerdem habe ich oft festgestellt, dass Investoren ein höheres Interesse an der Finanzbuchhaltung hatten, wenn der FASB aktiv/proaktiv war. Investoren und insbesondere Sell-Side-Analysten interessierten sich dafür, wie sich Rechnungslegungsänderungen auf ihre Ertragsmodelle auswirken würden. Der FASB ist nicht nur tief in die „Vereinfachung“ eingestiegen, er hat auch keine Projekte übernommen, die nicht so dramatisch sind, wie beispielsweise Einkommenssteuern SFAS109, oder OPEBs mit 106, oder beizulegender Zeitwert gemäß SFAS 157. Der FASB bremst seine Projekte jetzt ab.“

Der Aufstieg des quantitativen Investierens

„Anleger sind monochromatisch geworden (z. B. Wert/Wachstum basierend auf M/B- oder Markt-Buchwert-Verhältnissen und KGV oder Kurs-Gewinn-Verhältnissen) und machen sich erst Gedanken über die Rechnungslegung, wenn es zu spät ist“, sagt er Jack Ciesielski. Beispielsweise hat eine relativ große Literatur auf die Verzerrung von M/B und P/E aufgrund einer Fehlbewertung von immateriellen Vermögenswerten hingewiesen. Große Geldsummen werden über quantitative Modelle verwaltet, die recht simpel sein können.

Ciesielski fügt hinzu: „Viele, die ich kenne, verlassen sich darauf Beneishs M-Score, oder Sloans Rückstellungen um sich selbst davon zu überzeugen, dass es keine Schikanen gibt und es nicht nötig ist, weiter zu gehen.“ Beide Dan Baneish und Richard Sloans, die Akademiker, die mit dem M-Score bzw. der Accrual Anomaly gekommen sind, sind liebe Kollegen, die ich sehr schätze und schätze. Sie werden wahrscheinlich selbst zugeben, dass summarische Kennzahlen wie der Beneish-Score und die Rückstellungen die Nuancen des Geschäfts eines Unternehmens übersehen. Beispielsweise können einkommenssteigernde Rückstellungen entweder eine falsche Darstellung der Gewinne eines Unternehmens oder ein natürliches Wachstum darstellen, was sich in höheren Rückstellungen für Betriebskapital widerspiegelt. Der Quant kann versuchen, solche Abgrenzungen auf laute Proxys zu stützen, wie etwa solche, die auf Corporate Governance angewiesen sind, aber solche Versuche, Opportunismus des Managements zu identifizieren, sind normalerweise nicht sehr zufriedenstellend.

Pranav Ghai, CEO von Calcbench sagt: „Wir sehen eine erhöhte Nachfrage nach unseren maschinell extrahierten Finanzdaten, aber es handelt sich um eine automatisierte Nachfrage. Vor XNUMX Jahren waren die Benutzer Leute wie Mary Meeker (oder ihr Team) und/oder Dan Reingold von der Credit Suisse. Die heutigen Nutzer sind Aladdin, die Portfoliomanagement-Software von Blackrock.“

Daraus folgt vielleicht, dass sich Aladdin wahrscheinlich weniger um die Verlautbarungen der SEC oder des FASB oder deren Fehlen in Bezug auf die Finanzberichterstattung kümmert. Selbst wenn Larry Fink, der CEO, sich um die Nuancen von Finanzberichten kümmert, würde sich dieses Interesse auf die Kanäle übertragen, die innerhalb von Blackrock vorhanden sind? Und was die anderen Quant Shops wie Citadel, Worldquant oder AQR?

Der Aufstieg des maschinellen Lernens

Wir leben in einer Welt, in der Komplexität hauptsächlich durch maschinelle Lernanwendungen behandelt wird. Maschinen haben kein Gespür für die Grenzen der zugrunde liegenden Bilanzierungsmaßnahmen. Eine solche maschinelle Lernanwendung kann auch keine strategischen Fragen stellen, die ein Analyst möglicherweise über die finanzielle Nachhaltigkeit eines Unternehmens stellen kann. Eine Forschungsgruppe eines der größten passiven Indexmanager führt routinemäßig NLPs (Natural Language Processing) für 10Ks und Proxy Statements (und Pressemitteilungen, Mitschriften von Konferenzgesprächen und mehr) durch. Mikroarbeit im Zusammenhang mit dem Verständnis des Mosaiks von Informationen, die sich in Abschlüssen widerspiegeln, lässt sich jedoch nicht gut skalieren und ist daher für mehr als 5000 Aktien sehr teuer zu implementieren.

Mangel an geduldigem Kapital

Wenn ein Analyst nicht zeigen kann, dass eine auf Fundamentaldaten basierende Strategie schnell Alpha bringen kann, sind Hedgefonds normalerweise nicht so interessiert. Der Handel ist relativ kostenlos geworden, weil die Technologie, die den Handelssystemen und Börsen zugrunde liegt, weiter voranschreitet. Trevor Harris sagt: „Ich denke, das Problem des geduldigen Kapitals ist nicht neu, es ist nur so, dass ETFs und Investmentfonds stark zugenommen haben. Nahezu keine Transaktionskosten haben Investitionen „kostenlos“ gemacht, sodass Handel und kurzfristige Aktivitäten stark zugenommen haben.“

Diversifikation

„Anleger hören ständig, dass sie diversifizieren sollten. Je diversifizierter sie sind, desto geringer ist die Bedeutung einzelner unternehmensspezifischer Themen wie etwa der Rechnungslegung. Dies ist nur eines von vielen Risiken, die sie wegdiversifizieren“, sagt sie Vahan Janjigian, Chief Investment Officer von Greenwich Wealth Management, LLC.

Was, wenn überhaupt, kann man gegen solch laues Interesse tun?

„Ich denke, das einzige, was getan werden kann, ist, den Glauben zu bewahren. Irgendwann wird es eine „Buchhaltungstragödie“ geben, die die Wichtigkeit verstärkt, hinter die Zahlen zu schauen“, sagt er Jack Ciesielski.

Wir brauchen vielleicht auch eine Möglichkeit, maschinenbasierte Modelle intelligenter für die Mikroanalyse zu machen, an der viele von uns gerne arbeiten, wenn wir 10Ks und Proxy-Statements betrachten. ESG ist eine völlig neue Gelegenheit, die Mikrofähigkeiten, die Analysten mit Finanzberichten entwickeln, in einen Bereich zu bringen, der dringend Disziplin bei der Messung und Berichterstattung benötigt.