DR Horton: Gebäudegröße und Gewinne

Im Rahmen meiner Abschlussarbeit „See Through the Dip“ habe ich DR Horton Inc. (DHI) im April 2020 zu einer Long Idea gemacht. Seitdem ist die Aktie um 101 % gestiegen, verglichen mit einem Plus von 55 % für den S&P 500. Trotz der deutlichen Outperformance könnte die Aktie einen Wert von über 181 $ pro Aktie haben – ein weiteres Plus von über 100 %.

DR Horton ist voller Aufwärtspotenzial

• DR Horton ist seit 2002 der größte Hausbauunternehmer (gemessen an der Gesamtzahl der Schließungen) in den USA.
• Die Nachfrage nach Wohnraum wird kurzfristig anhalten, da das nationale Wohnungsangebot unter seinem historischen Durchschnitt bleibt.
• Die Bereitschaft des Staates, in die Immobilienfinanzierung einzugreifen, mindert das Risiko steigender Zinsen.
• Trotz steigender Arbeits- und Materialkosten in der gesamten Wohnungsbaubranche realisiert DR Horton eine größere Größenordnung, die zur Sicherung seiner Margen beiträgt.
• Die Aktie hat ein Aufwärtspotenzial von 118 % bei moderatem Gewinnwachstum.

Abbildung 1: Long Idea Performance: Vom Veröffentlichungsdatum bis zum 2

Was funktioniert?

Starke Leistung im ersten Quartal 1: DR Horton steigert weiterhin Umsatz und Gewinn, da die starke Immobiliennachfrage für erheblichen Rückenwind sorgt. Der Umsatz des Unternehmens stieg im ersten Quartal 1 (Geschäftsjahr 22.) im Jahresvergleich um 9 %, was zum großen Teil darauf zurückzuführen ist, dass der durchschnittliche Schlusspreis der verkauften Häuser im gleichen Zeitraum um 30 % stieg. Der Kerngewinn stieg im Jahresvergleich um 19 % von 19 Millionen US-Dollar im 47. Quartal 796 auf 1 Milliarden US-Dollar im 21. Quartal 1.2.

Verbesserung der Rentabilität: Längerfristig stieg die Nettobetriebsgewinnmarge (NOPAT) des Unternehmens von 7 % im Geschäftsjahr 2016 auf 16 % im Zeitraum der letzten zwölf Monate (TTM), während der investierte Kapitalumschlag von 1.0 auf 1.4 stieg. Steigende NOPAT-Margen und investierte Kapitalumsätze steigern die Rendite des investierten Kapitals (ROIC) von DR Horton von 7 % im Geschäftsjahr 2016 auf 22 % TTM.

Größe steigert die Effizienz: Die Nettoverkaufsaufträge von DR Horton beliefen sich im ersten Quartal des Geschäftsjahres 1 auf 20. Im ersten Quartal des Geschäftsjahres 13,126 stiegen die Nettoverkaufsaufträge um 1 % auf 22. Die Ausweitung des Betriebs führt zu Skaleneffekten, wie sich daran zeigt, dass der Anteil der TTM-Vertriebs-, allgemeinen und Verwaltungskosten am TTM-Umsatz von 64 % im ersten Quartal 21,522 auf 10.4 % im ersten Quartal 1 sank.

Abbildung 2: TTM-Verkaufs-, allgemeine und Verwaltungskosten/-einnahmen: 1Q20 – 1Q22

Auf langfristiges Wachstum ausgerichtet: Die durchschnittliche Zahl der Baubeginne bei Einfamilienhäusern stieg von 1.2 Millionen im Jahr 2017 auf fast 1.6 Millionen im Jahr 2021. Die National Association of Homebuilders geht davon aus, dass die Zahl der Baubeginne in den Jahren 2022 und 2023 über dem Niveau von 2021 liegen wird. Mit einem durchschnittlichen Schlusskurs von 361,800 US-Dollar im ersten Quartal des Geschäftsjahres 1 richtet sich das Unternehmen in erster Linie an Einsteiger, ein Marktsegment, in dem nach wie vor ein erheblicher Nachfragerückstand besteht.

Das Unternehmen plant, die starke Nachfrage nach Wohnraum zu decken, indem es seinen Bestand im ersten Quartal 54,800 auf 1 Wohnungen erhöht, was einem Anstieg von 22 % gegenüber dem Vorjahr entspricht.

Mit Blick auf die Zukunft ist DR Horton in der Lage, seine Gewinne zu steigern, da das Unternehmen erwartet, im Geschäftsjahr 91,000 etwa 2022 Häuser zu schließen, was einem Anstieg von 11 % gegenüber dem Geschäftsjahr 2021 entspricht.

Was funktioniert nicht

Verlangsamtes Wachstum: Das Nettoumsatzwachstum des Unternehmens von 5 % gegenüber dem Vorjahr im 1. Quartal 22 liegt weit unter dem Wachstum von 56 % gegenüber dem Vorjahr im 1. Quartal 21. Niemand erwartete, dass das Unternehmen die Wachstumsraten erreichen würde, die zu der Zeit der steigenden Nachfrage erzielt wurden, aber Unterbrechungen in der Lieferkette verlangsamten auch den Nettoauftragseingang. Trotz der Verlangsamung im Geschäftsjahr 2021 prognostiziert das Unternehmen jedoch ein „zweistelliges Volumenwachstum im Geschäftsjahr 2022“.

Steigende Material- und Arbeitskosten: Während die Umsatzkosten des Unternehmens pro Quadratfuß im ersten Quartal des Geschäftsjahres 2.9 im Vergleich zum Vorquartal (QoQ) um 1 % stiegen, stieg der Umsatz im Vergleich zum Vorquartal um 22 %. Auch wenn die Material- und Arbeitskosten steigen, hat das Unternehmen diese erfolgreich an die Kunden weitergegeben, ein Trend, von dem ich erwarte, dass er sich angesichts der Stärke des aktuellen Immobilienmarktes fortsetzt.

Während sich Arbeits- und Lieferkettenprobleme negativ auf die Geschäftstätigkeit des Unternehmens ausgewirkt haben, kann DR Horton seine branchenführende Größe nutzen, um diese branchenweiten Probleme besser zu bewältigen. Infolgedessen erwarte ich, dass das Unternehmen Bauträgern mit geringerer Größe und geringerer betrieblicher Effizienz noch mehr Marktanteile abnehmen wird.

Steigende Zinsen: Es ist kein Geheimnis, dass höhere Tarife Wohnraum für Kunden weniger erschwinglich machen. Allerdings bedeutet die große Position von DR Horton im günstigeren Einstiegssegment des Wohnungsmarktes, dass das Unternehmen davon profitieren kann, dass Verbraucher auf der Suche nach Erschwinglichkeit in den unteren Marktsegmenten abwandern.

Trotz des jüngsten Zinsanstiegs sind die Zinsen immer noch historisch niedrig und die Nachfrage nach neuen Eigenheimen ist immer noch historisch stark. Sollten jedoch steigende Zinsen dazu führen, dass Wohnraum für zu viele Menschen unbezahlbar wird, werden staatliche Interventionen wahrscheinlich zu einer Ausweitung bestehender Hilfsprogramme führen oder sogar neue Gesetze einführen, um bezahlbareren Wohnraum zu fördern. Als Einsteiger in den Bau von Eigenheimen wird DHI definitiv von jeder staatlichen Intervention zur Förderung des Eigenheimbesitzes und damit des Eigenheimbaus profitieren.

Bei DR Horton wird ein dauerhafter Gewinnrückgang von 60 % erwartet

Das Kurs-zu-Ökonomische-Buchwert-Verhältnis (PEBV) von DR Horton von 0.4 bedeutet, dass die Aktie so bewertet ist, dass die Gewinne dauerhaft um 60 % gegenüber dem TTM-Niveau sinken. Im Folgenden verwende ich mein DCF-Modell (Reverse Discounted Cash Flow), um die Erwartungen für das zukünftige Wachstum der Cashflows zu analysieren, die in einige Aktienkursszenarien für DR Horton eingeflossen sind.

Im ersten Szenario gehe ich von DR Horton aus:

• Die NOPAT-Marge sinkt vom Geschäftsjahr 8 bis 20 auf 16 % (2022-Jahres-Durchschnitt gegenüber 2031 % TTM).
• Der Umsatz sinkt um 2 % (gegenüber der konsensualen CAGR von +17 % für die Geschäftsjahre 2022–2023), jährlich kumuliert von den Geschäftsjahren 2022–2031.

In diesem Szenario sinkt der NOPAT von DR Horton im Laufe des nächsten Jahrzehnts jährlich um 8 %, und die Aktie ist heute 83 $/Aktie wert – was dem aktuellen Preis entspricht. Als Referenz: DR Horton steigerte den NOPAT in den letzten 36 Jahren jährlich um 10 %.

Die Aktien von DR Horton könnten 181 USD oder mehr erreichen

Wenn ich von Dr. Horton ausgehe:

• Die NOPAT-Marge sinkt vom Geschäftsjahr 11 bis 2022 auf 2031 % (Fünfjahresdurchschnitt).
• Der Umsatz wächst von 17 bis 2022 mit einer jährlichen Wachstumsrate von 2023 % (entspricht dem Konsens) und
• Der Umsatz wächst also vom Geschäftsjahr 1 bis 2024 jährlich um 2031 %

Die Aktie ist heute 181 $/Aktie wert – 113 % über dem aktuellen Preis. In diesem Szenario liegt der NOPAT von DR Horton im Geschäftsjahr 2031 immer noch 1 % unter dem TTM-Niveau. Sollte DR Horton das NOPAT-Wachstum stärker im Einklang mit den historischen Wachstumsraten steigern, hat die Aktie sogar noch mehr Aufwärtspotenzial.

Abbildung 3: Historische und implizite NOPAT: DCF-Bewertungsszenarien von DR Horton

Offenlegung: David Trainer ist Eigentümer von DHI. David Trainer, Kyle Guske II und Matt Shuler erhalten keine Vergütung für das Schreiben über bestimmte Aktien, Sektoren, Stile oder Themen.