(Klicken hier um den Delivering Alpha-Newsletter zu abonnieren.)
Selbst wenn die Wirtschaft zwei Quartale lang schrumpfen wird – die traditionelle Definition einer Rezession – glaubt Josh Friedman, dass sie stark genug ist, um einer ernsthafteren Verlangsamung standzuhalten. Friedman ist Mitbegründer, Co-Vorsitzender und Co-CEO des 26-Milliarden-Dollar-Kreditgiganten Canyon Partners. Er setzte sich mit Leslie Picker zusammen, um zu erklären, warum er glaubt, dass die Märkte „ein bisschen Stress tolerieren können“.
Während eine stärkere Wirtschaft weniger Möglichkeiten für notleidende Investoren wie Friedman bedeutet, sagte er, sein Unternehmen sei mit „umfassenden Einkaufslisten von Wertpapieren“ in anderen Bereichen wie Secondaries, Kreditvergabe und verbrieften Paketen vorbereitet.
(Das Folgende wurde aus Gründen der Länge und Klarheit bearbeitet. Siehe oben für das vollständige Video.)
Leslie Picker: Ich habe auf unser Interview vom Januar zurückgeblickt, und damals sagten Sie, wir stünden an einer Weggabelung. Aus wirtschaftlicher und marktbezogener Sicht scheint diese Prognose angesichts all dessen, was wir in den letzten sechs Jahren beim Aktienmarkt-Ausverkauf, dem Ausverkauf von festverzinslichen Wertpapieren, der Änderung der Geldpolitik, den geopolitischen Unruhen und mehr gesehen haben, sehr vorsichtig zu sein Monate. Es ist definitiv der Inbegriff einer Weggabelung. Ich bin also nur neugierig, wie Sie das aktuelle Umfeld einschätzen, wenn man bedenkt, was wir seit unserem letzten Gespräch gesehen haben,
Josh Friedmann: Ich denke, wir müssen damit beginnen, uns anzusehen, woher wir kommen. Als ich das letzte Mal mit Ihnen gesprochen habe, war es, glaube ich, der Tag, an dem der Markt um etwas mehr als 1,000 Punkte gefallen ist und sich wieder erholt hat. Und mein grundlegender Kommentar war, nun, die Dinge waren einfach zu teuer. Märkte schwanken. Und ein Zusammenfluss von Erholung von COVID-Angebotsengpässen und übermäßigen Anreizen sowohl vom Finanzministerium als auch von der Fed verursachte eine ganze Menge Überspekulationen und Schaum in fast jeder Anlageklasse, die Sie sich vorstellen können – ob es sich um Immobilienobergrenzen handelte oder nicht SPACs, ob es sich um Aktien oder Kreditmärkte handelte, wo Sie keine Zinsen, keine Spreads und immer noch ein Kreditrisiko hatten. Es war also nicht verwunderlich, dass es von alleine einen Rückzug gab, denn diese Dinge sind immer selbstkorrigierend. Es gibt immer eine Art Mean-Reversion. Aber jetzt sind wir an einem etwas anderen Ort, weil die Fed die stärker eingebetteten inflationären Aspekte, die in der Wirtschaft vorhanden sind, so deutlich unterschätzt hat. Und das ist eine Art Weggabelung, an der wir uns gerade befinden. Wird die Fed in der Lage sein, dies schnell einzudämmen? Werden die Aktivitäten der Menschen als Reaktion auf die Kommentare der Fed dazu führen, dass dies von selbst geschieht? Wird es genug Nachfragezerstörung geben, um die Inflation einzudämmen? Oder vielleicht passiert das ganz von selbst, auch ohne dass die Fed tut, was sie verspricht.
Pflücker: Die Weggabelung ist also im Wesentlichen die Debatte, die meiner Meinung nach so ziemlich jeder gerade führt: Wird es eine weiche oder eine harte Landung geben? Und wird die Fed in der Lage sein, das Potenzial für eine sanfte Landung zu erreichen? Und ich bin nur neugierig, wie Sie das von einem probabilistischen Standpunkt aus betrachten.
Friedmann: Ich denke, meiner Ansicht nach wird der Fed manchmal etwas zu viel Anerkennung für alles gegeben, was passiert. Die Fed kündigte an, alle Arten von Wertpapierkäufen zu tätigen. Und ja, sie kauften Staatsanleihen und quantitative Lockerungen und so weiter direkt nach COVID. Aber viele der von ihnen angekündigten Maßnahmen wurden tatsächlich nie umgesetzt. Der Markt tat alles von selbst, weil er wusste, dass die Fed da war, um sie zu schützen. Und jetzt, da er wusste, dass die Fed die Zinsen erhöhen wird, begann der Markt, dies von selbst zu tun. Die Menschen fangen an, die Nachfrage einzudämmen, das Angebot beginnt wieder etwas ausgeglichener zu sein – nicht in jedem Markt haben Energiemärkte einzigartige Probleme, die irgendwie einzigartig für Angebot und Nachfrage in der Energiewende sind – aber ich denke manchmal die Märkte einen natürlichen Zug zur Mitte haben. Es ist sehr beliebt, wenn Sie auf meinem Platz eine harte Landung vorhersagen, weil es viel aufregender ist und Sie zu einem besseren Gast in Shows wie dieser macht. Aber meine allgemeine Meinung ist, dass die Arbeitslosigkeit nur dreieinhalb Prozent beträgt, die persönlichen Bilanzen eigentlich ganz gut sind, ein bisschen Stress im System können sie vertragen. Das Bankensystem hat nicht den Stress, den wir in der globalen Finanzkrise gesehen haben. Also, ich denke, es ist nicht nur die Fed, die eine etwas weichere Landung herbeiführen muss, ich denke, der Markt wird natürliche Kräfte haben, die uns von selbst in die Mitte ziehen.
Pflücker: Aus der Sicht von Kreditinvestoren hat all dies offensichtlich das Risikoprofil verschiedener Aspekte der Unternehmenskapitalstruktur verschoben. Wo sehen Sie derzeit die größten Chancen? Was beunruhigt Sie angesichts des jüngsten Ausverkaufs, den wir auf vielen Kreditmärkten beobachten konnten?
Friedmann: Ungefähr zu der Zeit, als ich das letzte Mal mit Ihnen gesprochen habe, was, glaube ich, vielleicht Ende März war, hatten wir eine grundlegende Veränderung im Bereich der Gelegenheiten, so etwas in der Art. Und seitdem ist der High-Yield-Markt dezimiert worden. Der Juni war der schlimmste einzelne Monat, den wir seit Jahrzehnten gesehen haben, mit Ausnahme der unmittelbaren Folgen von COVID, die so vorbei waren, weil die Fed alle gerettet hat, was sie diesmal nicht tun.
Pflücker: Und im Juni gab es nicht einmal eine Rezession, es war nur der Markt.
Friedmann: Richtig. Und so haben wir gesehen, wie die Aktienmärkte um 20 % bis 30 % zerstört wurden, je nachdem, welchen Markt man betrachtet. Wir haben gesehen, wie der Markt für Investment-Grade-Anleihen zerstört wurde, wir haben gesehen, wie der Hochzinsmarkt zerstört wurde. Also werden Anleihen, die auf dem Sekundärmarkt zum Nennwert gehandelt wurden, plötzlich zu 80, 85, 78, 68 gehandelt. Und die Liquidität ist nicht großartig, und High-Yield-Fonds, die an nichts anderes als Zuflüsse gewöhnt waren, bei sinkenden Zinsen Zinsumfeld hat eine Menge Abflüsse gesehen. Auch hier gibt es Höhen und Tiefen, aber im Allgemeinen ist der erste Bereich meiner Meinung nach nur der Sekundärmarkt. High-Yield-Anleihen, die um 20 Punkte gefallen sind, und es gibt viele davon, und sie sind heute auf dem Markt nicht so sehr effizient. Und viele Leute, die früher auf diesem Markt gespielt haben, haben diesen Markt für eine Weile verlassen oder sind zumindest aus der Übung, weil sie damit beschäftigt waren, Direktkredite zu vergeben.
Der zweite Bereich, würde ich sagen, ist die Vergabe neuer Kredite, die sich ziemlich dramatisch ändern wird. Die Banken waren sehr erpicht darauf, mit vielen privaten Direktkreditgebern zu konkurrieren. Und in ihrem Wettkampfeifer blieben sie mit einer Menge Papier in ihrer Bilanz hängen. Erstens gibt es also einen Prozess, der ihnen hilft, die Last dieses Kapitals zu niedrigeren Preisen zu verringern, die ziemlich attraktiv zu sein scheinen. Und zweitens sind sie weniger aggressiv. So enden diese Zyklen immer – sie werden ein bisschen zu aggressiv, sie treten als Prinzipale auf und dann haben sie ein Problem. Aber das ist nicht wie 2008, als Sie massiv verschuldete Bilanzen und jede Menge Papier hatten, von dem sich die Banken befreien mussten. Dies ist eher ein kurzfristiger Effekt, aber es wird sie ein wenig an der Seitenlinie halten. Und ich denke, einige der privaten Kreditgeber, die relativ niedrig verzinste Kredite gekauft und sie dann genutzt haben, um eine Rendite zu erzielen, stellen fest, dass die Kosten für die Hebelwirkung viel höher sein werden. Wir befinden uns also in einer ganz, ganz anderen Welt der Kreditvergabe, zusätzlich zum Sekundärhandel mit Anleihen und Krediten.
Pflücker: Es ist also wahrscheinlich ein guter Zeitpunkt für Sie, dieses Trockenpulver in einigen dieser Bereiche einzusetzen, die sich dann ziemlich dramatisch verkauft haben.
Friedmann: Ich glaube, ich habe letztes Mal erwähnt, dass wir gerade anfingen, unsere Zehen ins Wasser zu tauchen. Das ist auf jeden Fall beschleunigt. Wir haben umfassende Einkaufslisten von Wertpapieren. Und wir warten einfach und versuchen geduldig zu sein. Der andere Bereich, in dem wir ziemlich dramatische Veränderungen sehen, ist bei allem, was in eine Art verbrieftes Paket gesteckt wird – ob es sich um Autokredite handelt, ob es sich um Privatkredite handelt, ob es sich um Heimwerker, Kredite usw. handelt – Dinge, die bei 6 gehandelt wurden %, 7 %, 8 % Rendite könnten bis zu 25 % Rendite betragen und sich heute sehr schnell amortisieren. Auch hier handelt es sich nicht um einen riesigen liquiden Markt, sondern um Orte, an denen Sie Blöcke mit einem Wert von 10 Millionen, 20 Millionen oder 30 Millionen Dollar sehen. Und das ist ein Bereich, der es wert ist, sich gerade jetzt zu konzentrieren.
Pflücker: Distress war ein Bereich, in dem meines Erachtens viele Kreditinvestoren in den letzten Jahren nach Möglichkeiten gesucht haben. Glauben Sie, dass Distress mehr Möglichkeiten bieten wird?
Friedmann: Wissen Sie, wir sind in den notleidenden Unternehmen aufgewachsen, in denen Mitch und ich angefangen haben. Mitch war Insolvenzanwalt. Wir durchlebten viele Leidenszyklen. Es neigt dazu, ziemlich zyklisch zu sein. Es gibt einen Unterschied zwischen einem notleidenden Verkäufer. Also ein Investmentfonds, der Rücknahmen hat und sofort verkaufen muss, oder jemand, der Leverage hat und abgewickelt wird, und ein Unternehmen, das tatsächlich in eine finanzielle Notlage gerät. Ich denke, die Unternehmen ziehen ihre Hörner ein. Die Kuponsätze für die von ihnen ausgegebenen Schuldtitel waren in letzter Zeit ziemlich niedrig, die Covenant-Belastung ist ziemlich locker. Also tatsächlich neue Insolvenzen? Ziemlich langsam im Moment. Aber Preisverfall bei vielen Qualitätstiteln? Ziemlich gut.
Ich möchte auch erwähnen, dass der High-Yield-Index heute eine höhere Kreditqualität hat als noch vor zehn Jahren, es gibt mehr Doppel-B, weniger Drei-C, im Allgemeinen Kredite von höherer Qualität. Das bedeutet nicht, dass es zu einer Verlangsamung der Wirtschaft kommt, auch wenn es technisch gesehen als Rezession gilt, denn wir haben zwei Quartale Schrumpfung, was übrigens meiner Meinung nach die Wirtschaft stark genug verkraften kann. Aber selbst wenn Sie das haben, bedeutet das nicht sofort, dass Sie eine Flutwelle der Not bekommen werden. Sie werden auf jeden Fall einige haben, was zuerst von den minderwertigen Unternehmen abgeschüttelt wird, die Sie möglicherweise nicht um jeden Preis interessieren, aber das werden wir sehen. Im Moment haben wir mehr Papierverkäufer als Käufer, und daher sind die Preise zwischen 15 und 20 Punkten gesunken. Wir werden sehen, was in Bezug auf die tatsächliche Eingabe von Umstrukturierungen und Neuverhandlungen von finanziellen Bedingungen passiert.
Pflücker: Nur um etwas weiterzuverfolgen, das Sie gerade gesagt haben. Die technische Definition einer Rezession: zwei aufeinanderfolgende Quartale mit rückläufigem BIP. Glauben Sie, dass die Wirtschaft stark genug ist, um das zu unterstützen? Negiert das die Idee einer Rezession oder einer traditionellen Rezession?
Friedmann: Sie haben einige Leute, die sagen: „Oh, die Verbraucher befinden sich bereits in einer Rezession.“ Nun, Verbraucher sehen sich mit höheren Benzinpreisen konfrontiert, sie sehen sich höheren Hypothekenzinsen gegenüber, wenn sie zufällig eine neue Hypothek benötigen. Die Wohnungsverkäufe sind rückläufig. In gewisser Hinsicht sehen wir also eine Kontraktion in bestimmten Teilen der Wirtschaft. Wir sehen regelmäßig Bestandsauflösungen, aber wir befinden uns nicht in einer schrecklichen Rezession. Wir haben immer noch eine Arbeitslosenquote von weniger als 4 %. Wir haben immer noch Stellenangebote, die die Anzahl der verfügbaren Personen für die Besetzung dieser Stellen bei weitem übersteigen. Und alles, was ich sage, ist, dass ein bescheidener Anstieg der Arbeitslosigkeit, ein bescheidener Rückgang der verfügbaren Stellenangebote die Wirtschaft meiner Ansicht nach nicht so weit bringen wie 2008.
Quelle: https://www.cnbc.com/2022/07/20/canyon-partners-friedman-says-the-markets-can-handle-a-recession-and-hes-building-a-shopping-list. html