Großbritannien rast auf eine neue Krise zu

Anleihen sollen langweilig sein. Investoren kaufen sie, weil sie eine vorhersehbare Einnahmequelle bieten. Pensionsfonds kaufen sie, um sich gegen ihre riskanteren Einsätze abzusichern. Preise und Erträge sind meist langweilig und vorhersehbar – doch genau darum geht es.

In den letzten Monaten wurde der Gilt-Markt – wie britische Staatsanleihen genannt werden – jedoch auf den Kopf gestellt. Die Preise schwankten heftig und bewegten sich mit einer seit Jahren nicht mehr erlebten Geschwindigkeit.

Als im vergangenen Herbst ein kleiner Teil des Marktes drohte, die Rentenbranche in die Luft zu jagen, gaben alle Liz Truss die Schuld. Der berüchtigte „Mini-Haushalt“ des ehemaligen Premierministers gehörte endgültig der Geschichte an, bevor die Tinte getrocknet war, und eine Zeit lang schien alles wieder normal zu sein.

Doch die Ruhe, die Jeremy Hunt brachte, war nur vorübergehend.

Die Kreditkosten im Vereinigten Königreich liegen nun wieder auf dem Niveau, das zuletzt während der Amtszeit von Truss herrschte. Die Renditen 10-jähriger Benchmark-Anleihen kletterten letzte Woche um fast einen Viertelprozentpunkt auf bis zu 4.4025 Prozent und liegen damit nicht weit von dem Höchststand von 4.498 Prozent entfernt, den sie erreichten, nachdem die Märkte durch die Finanzmitteilung vom letzten September verunsichert wurden.

Die Renditen zweijähriger Staatsanleihen, die empfindlicher auf Zinsbewegungen reagieren, verzeichneten einen ähnlichen Anstieg.

Zum Vergleich: Vor weniger als drei Jahren verlangten Anleger für dieselbe Anleihe eine Rendite von lediglich 0.075 Prozent.

Was hat sich verändert? Der Unterschied ist jetzt die grassierende Inflation.

Damals versuchte Rishi Sunak, die Gäste zum „Eat Out to Help Out“ zu verleiten, als Großbritannien aus dem Lockdown kroch. Die Preise stagnierten und die Wirtschaft litt immer noch unter dem größten Einbruch seit dem großen Frost von 1709.

Heute liegt die Inflation bei 8.7 Prozent und liegt damit deutlich über dem Rest der G7-Gruppe der reichen Nationen. Die Lebensmittelpreise steigen in einem Ausmaß wie seit den 1970er Jahren nicht mehr, und selbst der Gouverneur der Bank of England, Andrew Bailey, gibt zu, dass er keine Ahnung hat, wann die Preise an der Kasse zu fallen beginnen werden.

Auch die Kerninflation, die die schwankenden Lebensmittel- und Energiekosten außer Acht lässt, erweist sich als hartnäckiger, ebenso wie Lohnerhöhungen auf einem immer noch angespannten Arbeitsmarkt.

Die Geschichte geht weiter

„Ich denke, wir erleben eine Lohn-Preis-Spirale, und um sie zu durchbrechen, müssen es den Unternehmen schwerer fallen, die Preise zu erhöhen, und den Arbeitnehmern, die die Löhne erhöhen müssen“, warnt Martin Weale, ein ehemaliger Zinssetzer der Bank.

Die Erwartung höherer Zinsen führt dazu, dass Anleger eine höhere Rendite für Anleihen verlangen. Höhere Bankzinsen führen schließlich zu höheren Zinssätzen auf dem gesamten Markt, und Anleger müssen für die Kreditvergabe an den Staat angemessen entschädigt werden.

Doch um wie viel müssen die Zinsen steigen, um den Preisanstieg einzudämmen? Ist die Bank of England glaubwürdig genug, um ihre Aufgabe zu erfüllen? Und wie viel holprigere Fahrt steht den Finanzmärkten und der Wirtschaft noch bevor?

Die Antwort auf diese Fragen ist nicht nur für Investoren, sondern für Großbritannien insgesamt von entscheidender Bedeutung. Höhere Kreditkosten machen es für Großbritannien schwieriger, seinen Lebensunterhalt zu bezahlen, und es besteht die Gefahr, dass wir alle ärmer werden.

Die Situation hat viele zu der Frage veranlasst, ob wir alle den Preis dafür zahlen, dass es den politischen Entscheidungsträgern nicht gelungen ist, die Inflation in den Griff zu bekommen.

Vergoldete Reise

Die Anleger haben in diesem Jahr ihre Liebe zu britischen Anleihen verloren. Hunts „Dividende der Langeweile“ reichte nicht aus, um die sogenannte „Idiotenprämie“ Großbritanniens zu erschüttern, ein Begriff, der auf den Märkten nach dem Minihaushalt verwendet wurde.

Während im September die Schuld auf Truss und ihren Kanzler Kwasi Kwarteng geschoben wurde, schieben viele nun die alte Dame aus der Threadneedle Street in die Verantwortung.

Imogen Bachra, Leiterin der britischen Zinsstrategie bei NatWest, sagt, dass ausländische Käufer und Pensionsfonds, die früher Staatsanleihen aufgesaugt haben, jetzt in Frage stellen, ob das Vereinigte Königreich ein gutes Preis-Leistungs-Verhältnis bietet.

Schließlich sind die Renditen von Anleihen in der Regel fest, was sie bei steigenden Kursen zu einer riskanteren Anlage macht.

„Diese natürlichen Käufer von Staatsanleihen sind in diesem Jahr merklich ausgeblieben“, sagt Bachra. „Wir erwarten nicht, dass sie zurückkehren, bis sie mehr Vertrauen haben, dass sich die Inflation auf einem überzeugenden Abwärtstrend befindet. Anleger wollen mehr Gewissheit über die Entwicklung der Zinssätze haben oder zumindest mehr Gewissheit darüber, dass wir uns dem Höchststand des Leitzinses ziemlich nahe oder auf diesem befinden. Und beides wurde mit den Inflationsdaten der letzten Woche noch weiter in die Zukunft verschoben.“

Sie geht davon aus, dass die Kreditkosten weiter steigen werden. Bachra und ihr Team gingen bereits davon aus, dass die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen in diesem Jahr einen über dem Konsens liegenden Wert von 4.3 Prozent erreichen würden. Nachdem diese Schwelle durchbrochen wurde, erwarten sie nun, dass die Rendite bis Ende dieses Jahres 4.6 % erreichen wird.

Dies liegt daran, dass das britische Debt Management Office, das als Schatzkammer des Finanzministeriums fungiert, in diesem Jahr damit beauftragt wurde, Schulden im Wert von fast 240 Milliarden Pfund zu verkaufen. Außerhalb der Pandemie ist dies der höchste Wert seit Beginn der Aufzeichnungen.

Ein Überangebot drückt natürlich die Preise, da sich die Renditen umgekehrt zum Preis entwickeln.

Hinzu kommt die Tatsache, dass die Bank of England, die in den letzten 15 Jahren einer der größten Käufer von Staatsanleihen war, kürzlich zum Verkäufer geworden ist.

Nachdem es in der Zeit nach der Finanzkrise Hunderte Milliarden für den Aufkauf von Staatsschulden ausgegeben hat, versucht es nun, diese wieder loszuwerden.

Sogar britische Käufer bleiben fern. Legal & General Investment Management (LGIM), das mehr als 1 Billion Pfund an Vermögenswerten verwaltet, meidet das Vereinigte Königreich zugunsten der USA, insbesondere wenn es um langfristige Schulden geht.

Da traditionelle Käufer Staatsschulden meiden, springen Privatanleger in die Bresche. Der Chef des Brokers AJ Bell sagte diese Woche, dass die Käufe sprunghaft angestiegen seien.

Doch diese Gruppe verfügt nicht über die nötige finanzielle Schlagkraft, um mit den Investoren mitzuhalten, die sich zurückziehen.

„Es würde mich in diesem Umfeld nicht überraschen, eine Überschreitung dieser [4.6-Prozent-Prognose] zu sehen“, sagt Bachra.

Hypothekenkrise

Steigende staatliche Kreditkosten sind nicht nur ein abstraktes Konzept: Sie haben Auswirkungen auf die reale Welt.

Zur Preisgestaltung von Hypotheken nutzen Banken die Renditen von Staatsanleihen und die Erwartungen an künftige Zinssätze. Daher rechnen Ökonomen mit einem rasanten Preisanstieg.

Der Anstieg der Zinserwartungen und der Renditen von Staatsanleihen in dieser Woche hat die Swap-Sätze – eine Benchmark für die eigenen Kreditkosten der Kreditgeber – auf den höchsten Stand seit Oktober getrieben.

Wenn die Swap-Sätze so hoch bleiben, wird die Belastung direkt auf die Kreditnehmer abgewälzt, sagt Andrew Wishart, leitender Immobilienökonom bei Capital Economics.

Die durchschnittliche fünfjährige Festhypothek für einen Käufer mit einer Einlage von 25 Prozent lag im April bei 4.2 Prozent, aber „die Entwicklung der Marktzinsen deutet darauf hin, dass sie wieder auf etwa 5 Prozent steigen wird“, sagt Wishart.

Für einen Käufer, der einen typischen Kredit über 200,000 £ aufnimmt, würde eine Erhöhung der Hypothekenzinsen um 0.8 Prozentpunkte zusätzliche Zinsen in Höhe von 1,600 £ pro Jahr kosten. Im Laufe einer fünfjährigen Laufzeit entspricht das einem zusätzlichen Zinsaufwand von 8,000 £.

Kreditgeber wie Nationwide haben bereits damit begonnen, ihre Zinssätze zu erhöhen. Die Makler gehen davon aus, dass sich der weitreichende Preisanstieg fast sofort durchsetzen wird.

Dieser Anstieg der Hypothekenpreise wird die auf dem Immobilienmarkt entstandenen Neugründungen zunichtemachen, sagt Wishart.

Capital Economics geht davon aus, dass die Immobilienpreise vom Höchststand bis zum Tiefststand um 12 Prozent fallen werden. Sie sind bereits um 4 Prozent gesunken, was bedeutet, dass der Großteil des Schadens noch angerichtet werden muss.

„Es wird nur eine Frage der Zeit sein, bis wir diesen Einfluss auf das gesamte Spektrum sehen. Es sieht so aus, als stünden wir wieder vor einer volatileren Phase“, sagt David Hollingworth von L&C Mortgage Brokers.

„Wir haben bereits einen leichten Anstieg der Hypothekenzinsen gesehen. Das wird das nur beschleunigen. Das Tempo des Wandels nimmt bereits zu.“

Während sich die Nervosität ausbreitet, ziehen Broker bereits Vergleiche mit den Marktturbulenzen im Herbst.

„Es gibt Ähnlichkeiten mit den Folgen des Minihaushalts im letzten Jahr“, sagt Nick Mendes vom Hypothekenmakler John Charcol.

Dann stiegen die Zinserwartungen, die Renditen von Staatsanleihen und die Swapsätze so schnell, dass die Banken massenhaft Hypothekengeschäfte abschlossen und dann ihre Preise in dem schnellsten Tempo seit Beginn der Aufzeichnungen erhöhten.

Kreditgeber fangen an, Geschäfte abzuschließen und die Preise zu erhöhen, wenn auch bisher in viel geringerem Umfang.

Diese Woche sind ein paar hundert Hypothekenverträge verschwunden. Im Herbst waren es Tausende.

Hausbesitzer sollten nicht damit rechnen, dass die Hypothekenzinsen innerhalb der nächsten drei Jahre unter 3 Prozent fallen, sagt Mendes.

Für die Käufer wird die Erhöhung ein Schlag sein. Die am stärksten gefährdete Gruppe werden jedoch bestehende Eigenheimbesitzer sein.

Laut Pantheon Macroeconomics muss der durchschnittliche Hypothekeninhaber mit einem typischen Kredit von 200,000 £ zusätzlich 2,000 £ pro Jahr an Zinsen zahlen, wenn der Bankzins auf 5.5 % steigt.

Dieser Durchschnitt umfasst die Eigenheimbesitzer, die noch durch Festzinsverträge geschützt sind. Für diejenigen, die eine Umschuldung vornehmen, werden die Sprünge viel dramatischer ausfallen.

Hypothekeninhaber werden erleben, dass ihre monatlichen Zahlungen von rund 30 Prozent in den letzten Jahrzehnten auf bis zu 20 Prozent ihres Einkommens ansteigen werden, warnte der Vorstandsvorsitzende von Barclays diese Woche.

CS Venkatakrishnan, bekannt als Venkat, sagte, der starke Anstieg der Zinssätze werde bis Ende nächsten Jahres zu einem „enormen Einkommensschock“ führen.

Bailey warnte, dass bisher nur ein Drittel der Auswirkungen von Zinserhöhungen auf dem Immobilienmarkt spürbar sei.

Obwohl die Zahl der Immobilien, die in Pfändung genommen werden, historisch immer noch niedrig ist, werden viele Hausbesitzer, die Probleme haben, nie in dieser Zahl auftauchen. Oft verkaufen Familien lange bevor ihre Kreditgeber eingreifen, und es ist klar, dass viele Haushalte bereits Schwierigkeiten haben, sich an die Belastung durch höhere Hypothekenrechnungen anzupassen.

Im letzten Jahr sind die Anfragen von Hausbesitzern, die sich in Hypothekenrückständen befinden, um 50 Prozent gestiegen, sagt Paran Singh von TIC

Finance bietet spezielle Finanzierungsmöglichkeiten für Hausbesitzer, die mit ihren Zahlungen zu kämpfen haben.

„Wenn die Zinssätze weiter steigen, erwarte ich von jetzt an bis zum Jahresende einen weiteren Anstieg um mindestens 25 Prozent“, sagt er.

Bewerten Sie die Erwartungen

Wie schlimm werden die Schmerzen werden? Es ist eine offene Frage, wie hoch die Zinssätze bei der Bank of England angehoben werden müssen, um die Inflation einzudämmen. Der für ihre Festsetzung zuständige Ausschuss für Geldpolitik (MPC) hat die Zinssätze bereits ein Dutzend Mal von 0.1 Prozent im Dezember 2021 auf heute 4.5 Prozent angehoben.

Die Anleger glauben nun, dass sie bis Ende dieses Jahres 5.5 Prozent erreichen werden.

Doch vor etwas mehr als einem Monat prognostizierten die Märkte, dass der Straffungszyklus inzwischen vorbei sein würde.

Der Aufwärtstrend ist darauf zurückzuführen, dass die Inflation weiterhin böse Überraschungen bereithält.

Monat für Monat war es höher, als sowohl City-Ökonomen als auch die Bank of England prognostiziert hatten.

Dieses Scheitern hat die Glaubwürdigkeit der Bank untergraben.

Beamte gingen davon aus, dass die Inflation im zweistelligen Bereich im Februar enden würde. Als dies nicht der Fall war, blieben die politischen Entscheidungsträger fest davon überzeugt, dass sich die Preissteigerungen rasch abschwächen würden.

Als die Inflation im März im zweistelligen Bereich blieb, wurden die Ökonomen nervös. Die hartnäckig hohe Inflation im April, obwohl die Gesamtrate auf den niedrigsten Stand seit einem Jahr fiel, war der letzte Tropfen, der das Fass zum Überlaufen brachte.

Die Inflationsüberraschung zwang die halbe Stadt, ihre Zinsprognosen zu ändern, wobei die meisten Prognostiker jetzt Zinssätze von 5 % oder mehr vorhersagen.

„Die Inflationszahlen waren schlecht“, sagt Willem Buiter, Gründungsmitglied des MPC. Er glaubt, dass die Bank schon seit einiger Zeit aufzuholen versucht. „Um das Inflationsproblem anzugehen, müssen die Leitzinsen im Vereinigten Königreich deutlich und schnell erhöht werden.“

Buiter glaubt, dass die politischen Entscheidungsträger bei ihrer nächsten Sitzung im Juni die Zinsen um ein halbes Prozent anheben sollten. „Ich sehe einen Spitzenzinssatz von nicht weniger als 6 %.“

Weale, der zwischen 2010 und 2016 im MPC saß, hält den blinden Glauben der Bank, dass die Inflation „stark von den Erwartungen der Unternehmen beeinflusst“ wird, bestenfalls für naiv. Der Versuch, die Inflation durch die Steuerung der Geschäftserwartungen einzudämmen, ist eine Torheit.

„[Der frühere Gouverneur der Bank] Mervyn King bezeichnete dies als die King-Canute-Inflationstheorie“, sagt er.

Ein Teil des Problems im Vereinigten Königreich besteht darin, dass es hier mehr Tarifverhandlungen gibt als in den USA. Ärzte, Eisenbahner und Lehrer haben alle mit weiteren Streiks gedroht, wenn ihre Lohnforderungen nicht erfüllt würden.

Raghuram Rajan, ein ehemaliger Chefökonom des Internationalen Währungsfonds, sagt: „Es kann sein, dass die Kombination aus niedrigem Reallohnwachstum in den letzten Jahren und stärkerer gewerkschaftlicher Organisation im Vereinigten Königreich die Arbeitnehmer verständlicherweise noch frustrierter über die Inflation macht als in den Vereinigten Staaten und noch mehr.“ bereit, ihre Forderungen durchzusetzen.

„Dies wiederum könnte dazu führen, dass die Inflation selbst unter den gleichen Bedingungen länger anhält.“

Weale ist dafür bekannt, seine Worte sorgfältig zu wählen, daher verdient seine Entscheidung, die aktuelle Situation als „Lohn-Preis-Spirale“ zu bezeichnen, Beachtung.

„Meiner Meinung nach wird die Senkung der Inflation nur langsam vonstatten gehen, solange der Arbeitsmarkt so angespannt bleibt“, fügt er hinzu.

Jeremy Hunt hat angedeutet, dass die Bekämpfung der Inflation für die Regierung die wichtigste Priorität sei, wobei der Kanzler signalisierte, dass er bereit sei, eine durch höhere Zinsen verursachte Rezession zu tolerieren, wenn dadurch der Preisanstieg gebremst werde.

Der Wirtschaftsprofessor ist zuversichtlicher, was die Risiken für die Wirtschaft durch höhere Zinsen angeht.

„Ich glaube nicht, dass eine Rezession notwendig ist, um die Lohn-Preis-Spirale zu durchbrechen“, sagt er. „Wir könnten zum Beispiel wieder einen Anstieg des Arbeitskräfteangebots feststellen, wenn die Menschen, die aus dem Arbeitsmarkt ausgeschieden sind, wieder eintreten.“

Allerdings gibt er zu: „Es ist vielleicht der wahrscheinlichste Weg, das Lohnwachstum zu bremsen.“ In einer Zeit, in der das Produktivitätswachstum sehr schwach ist, kann fast jeder Nachfragerückgang zu einer Rezession führen. Ich glaube nicht, dass die Bank of England die Spirale durchbrechen kann, indem sie einfach sagt, dass sie sich einer Inflation von zwei Prozent verschrieben hat.“

Je höher die Zinsen, desto schmerzhafter werde es für die Wirtschaft, sagt Buiter.

„Kann die Inflation über einen Zeitraum von zwei Jahren ohne eine Rezession auf ihr Zielniveau gesenkt werden? Alles ist möglich, aber nicht alles ist wahrscheinlich“, sagt er. „Ich befürchte, dass eine schmerzlose oder makellose Desinflation für Großbritannien wahrscheinlich nicht auf der Tagesordnung steht.“

Buiter geht davon aus, dass zusätzliche politische Maßnahmen der Bank of England „ab Ende dieses Jahres zumindest eine leichte Rezession im Vereinigten Königreich hervorrufen werden“.

Obwohl dies eine düstere Prognose ist, wird sie als notwendiges Übel angesehen.

Michael Saunders, der letztes Jahr das MPC verlassen hat, sagt: „Wir müssen [die Inflation] brechen, denn je länger sie anhält, desto tiefer verfestigt sie sich und desto kostspieliger ist es, zum Inflationsziel zurückzukehren.“ Das Warten ist mit Kosten verbunden.“

Das ist die neue Realität, auf die die Anleger diese Woche reagiert haben und die den Gilt-Markt durcheinander gebracht hat.

Zum Glück sind die Pensionskassen in einer besseren Lage als im letzten Oktober. Ein Anstieg der Kreditkosten im Zuge des Mini-Budgets führte dazu, dass viele Fonds, die Liability Driven Investment (LDI)-Strategien nutzten, Schwierigkeiten hatten, den riesigen Bargeldabrufen nachzukommen, was die Turbulenzen im Herbst auslöste.

Die Fonds haben ihre Lektion gelernt: Viele haben ihre Liquiditätspolster aufgebaut, sodass sie im Falle eines weiteren Marktchaos besser vorbereitet sind.

Bachra sagt: „Anekdotisch hören wir, dass sie jetzt fast doppelt so groß sind wie im letzten Jahr. So können sie den hohen Erträgen besser standhalten. Und selbst wenn wir diese hohen Renditeniveaus erreichen, erfolgt dies im Vergleich zum letzten Jahr in relativ kleinen Schritten. Daher befürchte ich nicht, dass es zu einer Wiederholung des letzten Herbstes kommt.“

Rajan, jetzt Professor an der Chicago Booth University, warnt jedoch davor, dass die Gefahr eines weiteren Marktzusammenbruchs weiterhin groß sei.

„Solange die Inflation nicht vollständig unter Kontrolle ist, ist es wahrscheinlich verfrüht zu sagen, dass die Volatilität das Ende erlebt hat“, sagt er.

„Es wird schmerzhaft sein“

Die Kanzlerin betonte schnell, dass eine Rezession ein lohnender Preis sei, um die Inflation einzudämmen.

„Wenn wir Wohlstand haben, die Wirtschaft wachsen lassen und das Risiko einer Rezession verringern wollen, müssen wir die Bank of England bei den schwierigen Entscheidungen unterstützen, die sie trifft“, sagte er.

Die Maßnahmen der Bank haben direkte Konsequenzen für Hunt, da er vor der Abgabe seiner Herbsterklärung vor einem sich verdunkelnden Wirtschaftsumfeld steht, das ihn dazu zwingen könnte, die Steuerlast weiter zu erhöhen.

Ruth Gregory von Capital Economics, die früher beim Office for Budget Responsibility (OBR) arbeitete, sagt, dass indirekte Berechnungen darauf hindeuten, dass jeder Anstieg der Staatsanleiherenditen um einen Prozentpunkt die Schuldendienstkosten der Regierung um 8.9 Milliarden Pfund erhöhen würde 2027-28.

Jeder Anstieg der kurzfristigen Zinssätze um einen Prozentpunkt erhöht die Schuldenzinskosten um 7.9 Mrd. £.

Die Marktbewegungen in dieser Woche „könnten, wenn sie anhalten, insgesamt bis 8 zu einer Erhöhung der Schuldenzinszahlungen der Regierung um etwa 9 bis 2027 Milliarden Pfund führen“, sagt sie.

Dies würde den ohnehin schon winzigen Spielraum des Kanzlers in Höhe von 6.5 Milliarden Pfund sofort zunichtemachen, um seine Haushaltsregel einzuhalten und die Schulden nach fünf Jahren zu senken.

Er wird ein weiteres Jahr zum Spielen haben, da die Wirtschafts- und Finanzprognose um weitere 12 Monate vorgezogen wird. Ein stärkeres kurzfristiges Wachstum könnte dazu beitragen, die Auswirkungen höherer Zinssätze auszugleichen. Ob das gelingt, wird ein entscheidender Faktor dafür sein, ob der Kanzler in der Lage ist, die Steuersenkungen vor der Wahl so durchzusetzen, wie er es gerne hätte.

Bachra sagt, es sei noch Zeit, bis sich die Märkte wieder zu Gunsten von Hunt entwickeln, und glaubt immer noch, dass die Politik am Ende die Wirtschaft übertrumpfen wird.

„Wir stehen vor einem Wahljahr. Daher denke ich, dass jeder Spielraum, den die Regierung aus fiskalischer Sicht hat, in den Monaten [vor der Abstimmung] einfach in Geschenke für die Wahlen umgewandelt wird.“

Letztlich werden Werbegeschenke jedoch kaum dazu beitragen, den schwierigen Weg, der vor uns liegt, zu verschleiern. Solange die Inflation über dem 2-Prozent-Ziel der Bank bleibt, wird das Land die Hauptlast der höheren Zinsen tragen müssen.

Saunders, der jetzt leitender Berater bei Oxford Economics ist, glaubt, dass es nicht schwierig sein wird, die Inflation wieder auf 2 Prozent zu bringen, auch wenn dies seinen Preis haben wird.

„Wir können dorthin gelangen. Aber es wird schmerzhaft sein. Schmerzhaft für die Wirtschaft, schmerzhaft für die Haushalte und schmerzhaft für die Unternehmen.“

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