Der Giant Real Estate Fund von Blackstone steht vor einem Test

Blackstone (Ticker: BX) beschreibt Breit als „Immobilienplattform von institutioneller Qualität, die private Immobilien zu einkommensorientierten Investoren bringt“. Breit ist heute einer der größten US-Immobilieninvestmentfonds und besitzt fast 5,000 Immobilien, hauptsächlich Mehrfamilienhäuser und Lagerhäuser, sowie das Immobilienvermögen von Hotels/Kasinos in Las Vegas, darunter das Bellagio und das MGM Grand.

Obwohl es nicht öffentlich gehandelt wird, wird es von großen Maklerfirmen und Finanzberatern mit einer relativ niedrigen Mindestinvestition von 2,500 $ verkauft. In nur fünf Jahren ist Breit zu einem lukrativen Teil von Blackstones branchenführendem Immobilien-Franchise geworden und hat im vergangenen Jahr 1.8 Milliarden US-Dollar an Gebühren und in den ersten sechs Monaten des Jahres 1 2022 Milliarde US-Dollar generiert.

Dieses schnelle Wachstum könnte eine Kehrseite haben. In letzter Zeit gab es Bedenken hinsichtlich der Aussichten von Breit, einschließlich der Frage, wie es bewertet wird und ob die Rücknahmen der Anleger von einem niedrigen Niveau aus steigen werden. Craig Siegenthaler, Analyst bei BofA Securities, schätzte im Juli, dass sich die Nettozuflüsse oder Verkäufe abzüglich Rücknahmen im Wesentlichen in Richtung „Break-Even“ bewegt haben, nachdem sie in den letzten 2 Monaten durchschnittlich 18 Milliarden US-Dollar pro Monat erreicht hatten.

Als Antwort auf die Fragen von Analysten zu Breit bei der Telefonkonferenz zu den Ergebnissen von Blackstone im Juli sagte CEO Stephen Schwarzman, dass Breit und andere Blackstone-Angebote einen „enormen Wert“ für Investoren bieten, „die sich daran erinnern und das Unternehmen schätzen. Das baut unsere Marke auf. Das hilft uns, Geld zu sammeln.“

In letzter Zeit scheinen sich jedoch trübere Aussichten für Breit und andere Blackstone-Einzelhandelsprodukte wie den Blackstone Private Credit Fund zu belasten Blackstone-Aktie, das mit etwa 102 $ um 30 % unter seinem Höchststand im November liegt.

A Barron Die Analyse von Breit legt nahe, dass Anleger vorsichtig sein und stattdessen öffentlich gehandelte Real Estate Investment Trusts oder REITs in Betracht ziehen sollten, die attraktiver erscheinen. Breit ist in diesem Jahr im Preis gestiegen, während öffentliche REITs gesunken sind. Breit hat relativ hohe Gebühren, bietet begrenzte Liquidität und ist stärker gehebelt als vergleichbare Aktiengesellschaften.

Laut Blackstone hat Breit in diesem Jahr zugelegt, weil die starke finanzielle Leistung die Auswirkungen höherer Zinssätze mehr als ausgeglichen hat. Es heißt, Breit habe für Investoren „eine außergewöhnliche Leistung geliefert“ und sei angesichts seines Fokus auf Wohnungen und Lagerhäuser „außergewöhnlich gut positioniert“.

Wohnungen profitieren von zweistelligen Mietsteigerungen, und die Lagernachfrage war stark. „Das sind die besten Grundlagen, die ich in meiner gesamten Karriere in diesen beiden Sektoren gesehen habe“, sagte Blackstone-Präsident Jonathan Gray kürzlich in einem Webinar.

Die Gebühren von Breit sind mit denen seiner privaten institutionellen Immobilienfonds vergleichbar, und laut Blackstone ist die Hebelwirkung von Breit im Vergleich zu vielen privaten Immobilienfonds bescheiden.

Eines der großen Verkaufsargumente von Breit, eine Ausschüttungsrendite von etwa 4 %, liegt über dem REIT-Durchschnitt von etwa 3 %. Aber die Ausschüttung ist nicht vollständig verdient, basierend auf einer wichtigen REIT-Cashflow-Kennzahl. Die Ausschüttungsrenditen unterscheiden sich etwas zwischen den vier Anteilsklassen.

Breit unterscheidet sich von öffentlichen REIT-Peers wie

Prologis

(PLD),

Wohngemeinschaften in Mittelamerika

(

MAA

), Und

AvalonBay-Communities

(AVB), die auf öffentlichen Märkten ge- und verkauft werden können. Breit ist der einzige Käufer seiner Anteile und begrenzt monatliche Rücknahmen auf 2 % des Nettoinventarwerts des Fonds und vierteljährliche Rücknahmen auf 5 %.

Breit sagt, dass seine Aktien als „begrenzt liquide und manchmal illiquide“ betrachtet werden sollten. Breit hat seit seiner Gründung alle Rücknahmeanträge erfüllt. Mit Zuflüssen von insgesamt rund 35 Milliarden US-Dollar in den 18 Monaten bis zum 30. Juni war der Fonds auf Einkaufstour. Zum Beispiel haben Breit und ein anderer Blackstone-Fonds einen 13-Milliarden-Dollar-Deal zu erwerben einer der größten Wohnungseigentümer für College-Studenten,

Amerikanische Campusgemeinschaften

(ACC), die voraussichtlich in den nächsten Tagen geschlossen wird.

Das Wachstum von Breit wurde durch eine hervorragende Portfolioauswahl und hohe Renditen vorangetrieben. Fast 80 % des Vermögens befinden sich in Mietwohnungen und Industrieimmobilien, einschließlich auf E-Commerce ausgerichteter Lagerhäuser, die in den letzten Jahren die beiden stärksten Immobiliensektoren waren.

Die Gesamtrendite von Breit liegt seit der Auflegung bei durchschnittlich 13.5 % pro Jahr, verglichen mit 7 % beim Vanguard Real Estate (VNQ), einem börsengehandelten Fonds, dessen Bestände von den größten öffentlichen REITs dominiert werden. „Es hat bei der Auswahl der Sektoren hervorragende Arbeit geleistet“, sagt Dave Bragg, Analyst bei Green Street, einem unabhängigen Immobilienforschungsunternehmen.

Der Wert von Breit hat sich in diesem Jahr inmitten der Folgen an den Finanzmärkten und im öffentlichen REIT-Sektor behauptet. Die Gesamtrendite von Breit lag in diesem Jahr bis Juni bei etwa 7 %.

Andererseits hatte der Vanguard ETF bis Ende Juli eine negative Gesamtrendite von 13 %, während vergleichbare öffentliche REITs wie Prologis, AvalonBay und

Camden Property Trust

(CPT) sind basierend auf der Gesamtrendite um 15 % oder mehr günstiger. Breit hat seit seiner Gründung im Januar 2017 nur drei Monate verloren.

Breit kann steigen, während vergleichbare öffentliche Unternehmen fallen, weil es private Immobilienmärkte verfolgt, die sich langsamer bewegen können als volatilere öffentliche Märkte. Blackstone bewertet den Fonds monatlich auf der Grundlage seiner finanziellen Performance und anderer Faktoren, einschließlich Zinsänderungen.

Blackstone weist auf die starke Performance des Portfolios von Breit hin – das Nettobetriebsergebnis stieg in der ersten Hälfte des Jahres 16 um 2022 % – für die positiven Renditen in diesem Jahr. Öffentliche REITs haben ebenfalls gute Ergebnisse gemeldet, aber ihre Aktien sind aufgrund höherer Zinsen und Rezessionssorgen gefallen.

„Wenn öffentliche REITs mit Abschlägen zum zugrunde liegenden Wert ihrer Vermögenswerte gehandelt werden, ist das eine großartige Kaufgelegenheit“, sagt Bragg von Green Street. „Wir sind der Meinung, dass Anleger nicht auf den privaten Märkten kaufen sollten, wenn die Chancen auf dem öffentlichen Markt so groß sind.“

Er berechnete, dass die großen öffentlichen REITs in letzter Zeit im Durchschnitt mit einem Abschlag von etwa 15 % auf ihren Nettoinventarwert gehandelt wurden.

Als Alternative zu Breit könnten Anleger gut geführte öffentliche Alternativen wie Prologis, einen führenden Eigentümer von Lagerhäusern, oder Mehrfamilien-REITs wie AvalonBay oder Mid-America Apartment Communities in Betracht ziehen. Barron schrieb kürzlich positiv über den Apartment-REIT-Sektor.

Die Rücknahmeanträge von Breit-Anlegern scheinen zuzunehmen. Die Analyse von Siegenthaler zeigte, dass die Verkäufe ungefähr den Rücknahmen entsprachen. „Angesichts der Tatsache, dass Breit im ersten Quartal 9.8 Zuflüsse in Höhe von 2022 Milliarden US-Dollar (mehr als 3 Milliarden US-Dollar pro Monat) generierte, war die Tatsache, dass sich seine Zuflüsse möglicherweise verlangsamt haben, um die Gewinnschwelle zu erreichen, überraschend und trat früher ein, als wir erwartet hatten“, schrieb er. Er hat dennoch eine Kaufempfehlung für Blackstone und erwartet, dass die Einzelhandelsströme zu Breit und anderen Fahrzeugen im Zuge einer Erholung wieder anziehen werden.

Blackstone stellte bei seiner jüngsten Telefonkonferenz zu den Gewinnen fest, dass Investoren im zweiten Quartal Rücknahmen in Höhe von 2.9 Milliarden US-Dollar von seinen Publikumsfonds, einschließlich Breit, verlangten.

Blackstone sagt, es mache sich keine Sorgen. „In dieser Zeit extremer Marktvolatilität ist eine Verlangsamung der Mittelbeschaffung nicht überraschend, aber die Nettozuflüsse von Breit sind aufgrund der starken Performance immer noch positiv“, sagt das Unternehmen Barron.

Auf die Frage in der Juli-Telefonkonferenz, wie es mit einer Rückzahlungsphase über die Rückzahlungsgrenzen hinaus umgehen würde, wies Gray, der das Immobilienimperium der Firma aufgebaut hatte, auf eine „erhebliche Menge an Liquidität“ bei Breit hin. Grey selbst hat kürzlich 50 Millionen Dollar in den Fonds investiert.

Robert Lee, Analyst bei Keefe, Bruyette & Woods, schrieb Anfang dieses Jahres, dass alternative Manager bestrebt sind, „gebundenes Kapital“ von einzelnen Investoren anzuziehen. Während dies in guten Zeiten kein Problem ist, sagte er, „besteht die Gefahr, dass einzelne Anleger in Stresszeiten feststellen, dass sie mit dem fehlenden Zugang zu ihrem Kapital nicht so zufrieden sind.“

Breit erhebt eine jährliche Grundgebühr von 1.25 % des Nettovermögens und hat eine Erfolgsgebühr von 12.5 % der jährlichen Gesamtrendite, wenn eine Rendite von mindestens 5 % erzielt wird. Bragg schätzt, dass die Gebühren von Breit zwei- bis dreimal so hoch sind wie die von öffentlichen REITs und Fonds, je nachdem, welches Vehikel der Anleger gewählt hat.

Breit hatte Ende Juni einen Nettoinventarwert von 68 Milliarden US-Dollar – was einem Aktienmarktwert entspricht – und einen Gesamtwert einschließlich Schulden von 116 Milliarden US-Dollar. Breit berechnet seine Leverage Ratio auf 42 % – Schulden dividiert durch den Gesamtwert. Vergleichbare öffentliche REITs sind etwa halb so hoch. Der Fonds hatte am Ende des ersten Quartals ausstehende Schulden in Höhe von 46 Milliarden US-Dollar, während ein Prologis von vergleichbarer Größe 18 Milliarden US-Dollar hatte.

Kein öffentlicher REIT-Analyst folgt Breit. Es veröffentlicht keine Pressemitteilungen zu den Gewinnen und hält keine vierteljährlichen Telefonkonferenzen ab. Es reicht vierteljährliche 10-Qs und jährliche 10-Ks ein, aber seine Abschlüsse sind, wie die von öffentlichen REITs, komplex.

REIT-Investoren schauen auf den Nettoertrag, konzentrieren sich aber mehr auf andere Kennzahlen wie Betriebsmittel und zur Ausschüttung verfügbare Mittel, die beträchtliche Abschreibungskosten nach sich ziehen. Die Idee ist, dass der größte Teil der Abschreibung eine Phantomausgabe ist, da die zugrunde liegenden Immobilien nicht an Wert verlieren.

Anders als die meisten großen öffentlichen REITs hat Breit auf Basis des Nettogewinns rote Zahlen geschrieben. Es verlor in jedem der letzten zwei Jahre mehr als 800 Millionen US-Dollar, basierend auf den allgemein anerkannten Rechnungslegungsgrundsätzen oder GAAP, und etwa 650 Millionen US-Dollar in den ersten sechs Monaten des Jahres 2022.

Für 2021 berechnete es seine zur Ausschüttung verfügbaren Mittel auf 1.3 Milliarden US-Dollar, aber das deckte nicht seine Ausschüttungen an die Aktionäre in Höhe von 1.6 Milliarden US-Dollar ab. Etwa die Hälfte der Breit-Inhaber reinvestierte letztes Jahr ihre Ausschüttungen und reduzierte so die Barausgaben.

Breits Berechnung der für die Ausschüttung verfügbaren Mittel, eine nicht GAAP-konforme Finanzkennzahl, schloss 1.8 Milliarden US-Dollar an Management- und Anreizgebühren aus, die im Jahr 2021 an Blackstone gezahlt wurden. Der Grund dafür ist, dass die Zahlungen in Breit-Aktien und nicht in bar erfolgten. Aber Gebühren sind Gebühren, unabhängig davon, ob sie in Aktien oder bar bezahlt werden. Breit kauft an Blackstone bezahlte Aktien zurück, was bedeutet, dass Blackstone effektiv Bargeld erhält. Breit bezieht Management- und Incentive-Gebühren als Aufwand in die Berechnung seines GAAP-Nettoeinkommens ein.

Die Breit-Verteilung ist aufgrund ihrer Verluste fast ausschließlich eine Kapitalrückzahlung. Im Gegensatz dazu zahlen die meisten großen REITs Dividenden zumindest teilweise aus dem Nettoertrag.

Laut Blackstone wird der Nettogewinn von Breit durch höhere Abschreibungskosten im Vergleich zu öffentlichen REITs gedrückt. Diese hohe Abschreibung führe zu einer steuerbegünstigten Ausschüttung, von der die Anleger profitieren, heißt es. Breit sagt, dass es die Ausschüttung seit seiner Gründung vollständig aus dem Cashflow aus dem operativen Geschäft finanziert hat, einer GAAP-Kennzahl, die die Management- und Incentive-Gebühren ausschließt.

In den ersten fünf Jahren hat Breit dank intelligenter Sektorallokationen und einem Immobilienbullenmarkt gepunktet. Aber mit einem hohen Preis und hohen Gebühren könnte es schwierig werden, seine historischen Renditen zu wiederholen und die öffentlichen REITs zu schlagen. Und es muss noch in einem anhaltenden Wirtschaftsabschwung oder einer Periode von Nettotilgungen getestet werden.

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