Befinden wir uns in einem Bärenmarkt? Anleger sollten Ruhe bewahren.

Das Sprichwort: Um zu wissen, wohin man geht, muss man wissen, wo man gewesen ist, trifft auf jeden Fall zu. Von Ende 2018 bis Ende 2021 lockerte die Fed die Geldpolitik über die Zinssätze und die erweiterte Bilanz um 850 Basispunkte. Dabei wurde die Aktienrisikoprämie vernichtet. Kein Wunder, dass die Vermögenspreise in die Höhe schossen und sich der Aktienmarkt in diesem Zeitraum verdoppelte – das ist genau hier ein Ereignis mit einer 2-Standardabweichung! Und wer hätte jemals gedacht, dass die erste globale Pandemie seit über einem Jahrhundert so viele Menschen so reich gemacht haben könnte? Sollten wir es noch einmal versuchen? Aber Sie sehen, 70 % dieses dreijährigen Bullenmarkts waren auf das erweiterte Kurs-Gewinn-Verhältnis („Animal Spirits“) zurückzuführen, während das Gewinnwachstum nur eine untergeordnete Rolle spielte und die anderen 30 % ausmachte. Historisch gesehen sind diese relativen Beiträge umgekehrt: 70 % Gewinn und 30 % Mehrfachexpansion. Wäre dies der Fall gewesen, hätte der S&P 500 zu Beginn dieses Jahres seinen Höchststand eher bei 3,600 als bei 4,800 erreicht. Das ist die Kraft des KGV-Multiplikators: Basispunkt für Basispunkt, bei den hohen Bewertungswerten der letzten Monate ist der KGV-Multiplikator fünfmal stärker als die Gewinndynamik. 

In den letzten vier sehr schwierigen Monaten haben wir also gesehen, dass der Mean-Reversion-Prozess Einzug hält, wenn es darum geht, dass der Multiplikator jetzt schrumpft. Wie es sich gehört, wenn die Fed ihre Politik verschärft und damit droht, noch viel mehr zu tun. Wenn die Fed alles tut, was sie verspricht, nämlich höhere Zinsen und eine schrumpfende Bilanz, wird die faktische Straffung tatsächlich etwa 400 Basispunkte betragen. Dies steht im Vergleich zu 180 Basispunkten im Jahr 2018 und 315 Basispunkten für den gesamten Zyklus 2015–2018 – dieses Mal 85 Basispunkte mehr und alles in einem Jahr zusammengefasst! Dem stehen 175 Basispunkte an Zinserhöhungen in den Jahren 1999–2000 (vor dieser Rezession), 300 Basispunkte im Jahr 1994 und 313 Basispunkte in den Jahren 1988–89 (vor dieser Rezession) gegenüber. Man muss in die frühen 1980er Jahre zurückgehen, um zu sehen, wann die Fed das letzte Mal in so kurzer Zeit so aggressiv vorgegangen ist. 

Wie passend. Bei der halbjährlichen Zeugenaussage vor dem Kongress Anfang März antwortete Jay Powell auf einen Kommentar von Senator Richard Shelby (R, Alabama) mit seiner Ansicht, dass Paul Volcker der größte Wirtschaftsbeamte aller Zeiten sei. Nun, Volcker wird heute dafür verehrt, dass er den Inflationsdrachen getötet hat, aber in den frühen 1980er Jahren wurde er dafür verunglimpft, dass er die Bedingungen für aufeinanderfolgende Rezessionen und einen riesigen Bärenmarkt geschaffen hat. Die Leute fragen heute, wo der „Powell-Put“ ist. Seien Sie versichert, der „Volcker-Put“ betrug im August 8 ein 1982-faches Vielfaches. Vertrauen Sie mir – Sie wollen das nicht nachrechnen, ganz gleich, wie Ihre Gewinnprognose heute aussieht. 

Die Gewinne sind der nächste Schuh, der fallen muss. Wenn dies der Fall ist, wird niemand darüber diskutieren, ob wir uns in einem Bärenmarkt befinden oder nicht. Es hat noch nie eine BIP-Rezession ohne eine Gewinnrezession gegeben, Punkt. Jeder lehnt das auf das Jahr hochgerechnete reale BIP von -1.4 % ab Kontraktion Ich habe das erste Quartal als Fehlentwicklung betrachtet, für das laufende Quartal erkenne ich jedoch keinerlei Erholung. Tatsächlich weisen die monatlichen Daten eine so starke negative Vorwärtsdynamik auf, dass die Übergabe an das zweite Quartal -1 % beträgt. Das reale monatliche BIP schrumpfte im März um 0.4 % und blieb in den letzten fünf Monaten jeweils unverändert oder rückläufig. In diesem Zeitraum, von Oktober bis März, ist die „widerstandsfähige“ US-Wirtschaft mit einer jährlichen Rate von 2.4 % zurückgegangen. Und in der Vergangenheit geschah dies nur in vom National Bureau of Economic Research definierten Rezessionen. Der April-Bericht zur Lohn- und Gehaltsabrechnung außerhalb der Landwirtschaft machte einen starken Eindruck, doch unter der Oberfläche gingen die Vollzeitstellen am stärksten seit April 2020 zurück, und die Beschäftigung in Kleinunternehmen, immer ein verlässlicher Indikator für Wendepunkte im Zyklus, ist in den letzten drei Monaten um mehr als 100,000 zurückgegangen. 

Darüber hinaus hat die „Inflation“ das real verfügbare persönliche Einkommen, das fast 80 % der Wirtschaft ausmacht, in eine eigene Rezession gestürzt, die in sechs der letzten sieben Monate schrumpfte, und zwar mit einer jährlichen Rate von -4.5 %. ‎ So sicher wie die Nacht auf den Tag folgt, so sicher werden auch die Konsumausgaben diesem Beispiel folgen. Die Fed wird ihr Bestes tun, um die Situation umzukehren, aber die Medizin wird nicht schmecken, da der Inflationsschock durch einen Zinsschock ersetzt wird. Die Hypotheken- und Immobilienmärkte reagieren bereits entsprechend. 

Der Aktienmarkt hat viel Arbeit geleistet, um eine Rezession einzupreisen, hat die Wahrscheinlichkeit jedoch bisher eins zu drei eingepreist. Es gibt noch mehr zu tun. Der Inflationsschock ist weitgehend exogen. Worüber nur wenige reden, ist die Frage, wie allein die fiskalpolitische Kontraktion dazu beitragen wird, die Nachfrageseite bis zum Jahresende zu regulieren. Ist es klar, dass die Fed in ihrem Bestreben, zu einer Inflation von 2 % zurückzukehren, ein großes Loch in die anderen 80 % des Preiskuchens treiben müsste, wenn die Inflation bei Nahrungsmitteln und Energie nicht sinkt? Die Fed müsste die Nachfragebedingungen schaffen, die die Kerninflationsrate auf -1.8 % senken würden – was noch nie zuvor passiert ist! Um bei einer so unelastischen Angebotskurve eine Inflation von 2 % zu erreichen, wäre eine Rezession erforderlich, die das reale BIP um mehr als 3 % sinken und die Arbeitslosenquote wieder auf 7 % senken würde. Dies ist die Art von Nachfragevernichtung, die nötig wäre, damit die Fed den Kampf dagegen gewinnen kann Angebotsseite Inflation, die hauptsächlich durch die endlosen chinesischen Lockdowns und den von Russland geführten Krieg in der Ukraine verursacht wird. 

Wir haben Modelle durchgeführt, um zu sehen, wie sich die finanziellen Bedingungen verschärfen müssen, wenn die Fed ihr Inflationsziel von 2 % tatsächlich ernst meint. Die Antwort wird Ihnen nicht gefallen, wenn Sie immer noch riskante Vermögenswerte auf der Long-Seite handeln: 700 Basispunkte Spreads auf Hochzinsanleihen (weitere 250 Basispunkte verbleiben) und 3,100 auf den S&P 500 (weitere 20 % Abwärtsbewegung). Dies macht durchaus Sinn, da der S&P 500 in der Vergangenheit in Rezessionsbärenmärkten um 30 % gefallen ist. Die ersten 10 % vor der Rezession, wenn der Abschwung abgezinst wird, und dann die nächsten 20 % in den ersten drei Vierteln der Rezession. Bedenken Sie jedoch, dass um diesen „Durchschnitt“ eine große Streuung besteht. Wir müssen anerkennen, dass wir zusammen mit dieser sehr restriktiven Fed in eine längere Phase erhöhter Unsicherheit zwischen der anhaltenden Pandemie und dem Krieg im Ausland eintreten. Die Gewinnrezession könnte auf einen weiteren Rückgang des Marktmultiplikators stoßen. Daher hoffe ich, dass sich der „Tiefpunkt“ von 3,100 am Ende nicht als zu optimistisch erweist. Ja, das hast du richtig gelesen. 

Zum Schluss müssen wir noch die Wahrscheinlichkeiten ausspielen. Die Fed hat seit 14 1950 Straffungszyklen eingeleitet, und 11 haben die Wirtschaft in eine Rezession und den Aktienmarkt in eine Bärenphase gebracht. Das ist eine Wahrscheinlichkeit von fast 80 %. 

Wir können dieses Mal sicherlich auf eine „sanfte Landung“ hoffen, aber in meinen 35 Jahren in diesem Geschäft ist Hoffnung selten eine wirksame Anlagestrategie. Der Hintergrund ist ein Höhepunkt im Liquiditäts- und Wirtschaftszyklus, und was darauf folgt, ist das natürliche Verschwinden der Exzesse (Meme-Aktien, Kryptowährungen, der spekulative Nasdaq 100, sogar Wohnimmobilien, die sich in einer riesigen eigenen Preisblase befinden) und dann … die Wiedergeburt. Es macht keinen Sinn, zu leugnen. Dies alles ist Teil des Zyklus, und der Wendepunkt wurde vor einigen Monaten erreicht. Im Baseball-Sprachgebrauch sind wir sehr wahrscheinlich im dritten Inning des Ballspiels, wenn es um diesen Bärenmarkt geht. Mein Rat: Ignorieren Sie die Promoter, Shills und Gauner. Bleiben Sie bei Ihrer Anlagestrategie ruhig, diszipliniert und defensiv. Und dazu gehören heruntergekommene langfristige Staatsanleihen, Bargeld, Gold und nur Bereiche des Aktienmarktes, die eine geringe Korrelation mit der Wirtschaftsaktivität aufweisen.

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